האם לבעלי האג"ח יש זכות להתערב בניהול החברה

שופט בית המשפט המחוזי בתל אביב יהודה זפט, שדן בבקשת צו המניעה שהגישו מחזיקי איגרות החוב של חברת הליסינג אלבר נגד השלמת עסקה שתכנן בעלי החברה אלי אלעזרא בסוף דצמבר 2008, דחה את הבקשה וכתב בהחלטתו: "נושי החברה אינם זכאים להשתתף בניהול החברה ובקבלת ההחלטות הניהוליות בה".

במסגרת העסקה היתה אמורה אלבר לרכוש 38% ממניות חברת הכשרה החזקות, אף היא בשליטת אלעזרא, תמורת 39 מיליון שקל, זאת כדי לאפשר להכשרה לעמוד בתשלומי האג"ח שלה. המחיר הנקוב שיקף פרמיה של כ־33% מעל מחיר השוק. מחזיקי האג"ח של אלבר טענו שהעסקה מסיטה את המקורות הכספיים של החברה מליבת העסקים שלה לתמיכה בצורכי המימון של הכשרה החזקות, פוגעת באיתנותה הפיננסית של אלבר ותקשה עליה לעמוד בהתחייבויותיה למחזיקי החוב שלה.

כשהחלטות עסקיות מסכנות את בעלי החוב

מאבקם של מחזיקי האג"ח של אלבר שנקטע באיבו לאחר שאלבר חזרה בה מהשלמת העסקה, היה סנונית ראשונה של מגמה שעשויה להתפתח בעקבות המשבר הפיננסי, כאשר יותר ויותר חברות יתקשו לעמוד בהתחייבויותיהן לנושים שלהן. בעלי האג"ח, בדרך כלל גופים מוסדיים שמשקיעים את כספי הציבור, הבהירו לאחרונה כי לא יעמדו מנגד כאשר חברות יקבלו החלטות עסקיות שעלולות לסכן את יכולתן לעמוד בהתחייבויותיהן כלפיהם.

פסק דינו של זפט סימן לכאורה את הגבול באשר ליכולת הנושים להתערב בהחלטות העסקיות של החברה. עם זאת, עו"ד אברמי וול, שותף במשרד פישר בכר חן וול אוריון, צופה בראיון שהעניק ל"כלכליסט" כי מערכת המשפט תיאלץ בתקופה הקרובה להתמודד עם אתגרים חדשים שעשויים לאפשר התערבות גדולה יותר של נושים בהחלטות שמקבלות החברות. וול מתמחה בדיני תאגידים, דיני ניירות ערך, מיזוגים ורכישות, רגולציה ותקשורת. לפני שהצטרף כשותף לפירמה, שימש כיועץ המשפטי של חברת הביטוח כלל, ונטל חלק במיזוג בין כלל וקבוצת אי.די.בי.

אברמי וול. המילה האחרונה עוד לא נאמרה

"במקרה אלבר לא היתה מחלוקת שאילו היתה הפרה של שטר הנאמנות, בית המשפט היה צריך לתת סעד. השאלה היא מה קורה כשחברה מבצעת מהלך שפוגע באינטרס הנושים אך הוא אינו נאסר עליה מכוח שטר הנאמנות", אומר וול. "צריך לזכור שמקרה אלבר אינו מקרה המבחן הקלאסי שכן מדובר היה בחברה שלא נמצאה בהפרה מול הנושים שלה ואפילו לא במצב של הפרה צפויה".

וול מצביע על ניגוד העניינים שבין בעלי המניות למחזיקי האג"ח בשאלת מידת הסיכון שהחברה לוקחת על עצמה, ומסביר כי כל זמן שחברה מתנהלת באופן רגיל, ברור שרמת ההשפעה של הנושים על עסקי החברה צריכה להיות נמוכה יסית. עם זאת, "בנקודה מסוימת התמונה מתהפכת כשרואים חברות שכלכלית הן חדלות פירעון כיוון ששווי נכסיהן לא מכסה את התחייבויותיהן. אז הופכים בעלי המניות למעשה לבעלי אופציה. אם לא ינקטו שום פעולה, לא יישאר להם כלום כי כל הנכסים ישמשו לשרת את החוב. אם לעומת זאת יגדילו את הסיכון או ינקטו פעולות חריגות, הם עשויים להפיק יותר מנכסי החברה כשהיחידים שיספגו את הסיכון אם יתממש הם הנושים. צריך לבחון מהי נקודת הזמן שבה מרכז הכובד עובר משמירה על אינטרס בעלי המניות לדאגה לנושים, ואז מוצדק לאפשר לנושים מידת השפעה גדולה יותר".

וול מציין לדוגמה מצב שבו חברה שמתקשה לעמוד בהתחייבויותיה מתחילה לפעול למימוש נכסים, ובשל הלחץ שבו היא נתונה היא מוכרת אותם במחיר נמוך כדי שתוכל לעמוד בטווח הקצר בתשלומי האג"ח. "החברה פועלת כמו זוג בגירושין שמוכן למכור את הבית שלו בכל מחיר. היא מנסה לדחות את הקץ תוך מכירת נכסים במחירי הפסד, אך היא למעשה פוגעת בנושים שהיו מעדיפים אולי שהחברה תכיר בכך שהיא לא עומדת בהתחייבויות. הדבר יגיע לבית המשפט ואז או שהנושים יסכימו לפריסת החוב או שמפתחות הניהול יעברו לידיהם ותהיה להם הפריבילגיה להחליט מה לעשות עם הנכסים". לדעתו של וול, "במצבי קיצון, כשפער האינטרסים בין בעלי המניות לנושים הופך כה משמעותי, החשש הוא שבעלי המניות יעדיפו להמר ולקחת סיכונים בעסקאות ספקולטיביות, שאם יצליחו, הם יוכלו רק להרוויח, בעוד אם ייכשלו, אין להם יותר מה להפסיד".

הגדרת מצבים שיאפשרו התערבות הנושים

לדברי וול, ישנם כמה כלים משפטיים שהנושים יכולים להשתמש בהם כדי להתמודד עם הבעיה הזו:

1. להגדיר מראש בשטר הנאמנות של האג"ח מצבים שבהם יוכלו להתערב בהחלטות החברה.

2. סעיף 11 של חוק החברות קובע ש"תכלית חברה היא לפעול על פי שיקולים עסקיים להשאת רווחיה, וניתן להביא בחשבון במסגרת שיקולים אלה את ענייניהם של נושיה". לפי וול, אפשר להשתמש בסעיף זה ולטעון שאינטרס הנושים צריך להיות יותר דומיננטי בעיני ההנהלה מאשר האינטרס של בעלי המניות כשהחברה הופכת לחדלת פירעון דה פקטו.

3. מסעיף 17 לחוק החוזים ניתן ללמוד כי אם אפשר לצפות שהחברה לא תעמוד בתשלום החוב, גם לפני מועד התשלום, יוכל הנושה לדרוש צו מניעה כנגד מהלך שהוא מאמין שיפגע ביכולת החברה לעמוד בהתחייבויותיה. אין תקדימים המיישמים סעיף זה בהקשר של מחזיקי האג"ח, אולם ברור על פי הפסיקה כי הנושה יצטרך לשכנע את בית המשפט כי אכן צפויה הפרה ברמת ודאות גבוהה יחסית.

4. טענת חלף דיבידנד: בחברות ציבוריות הכוללות בעלי מניות רוב (בעלי שליטה) ובעלי מניות מיעוט (מקרב הציבור) ישנו חשש כי בעלי השליטה ימשכו בעתות מצוקה כספים מן החברה בדרכים שונות ובכך יעקפו את סדרי הנשייה (ברגיל בעלי המניות הם האחרונים להיפרע מנכסי החברה אחרי נושיה ועובדיה). כדי להתמודד עם חשש זה מגדיר חוק החברות "דיבידנד" כ"נכס הניתן על ידי החברה לבעל מניה בין במזומן ובין בכל דרך אחרת, לרבות העברה ללא תמורה שוות ערך". הגדרה זו באה למנוע מצב שבו בעל שליטה בחברה ינסה, באמצעות עסקת בעלי עניין שיתפור, להעביר לחברה נכס שבבעלותו בתמורה הגבוהה משוויו האמיתי. נוסף על כך, מציין וול כי כל עסקה עם בעל עניין חייבת לעבור את אישור הדירקטוריון שצריך לקבוע כי העסקה נעשתה לפי תנאי שוק, ואם דירקטור יחטא לתפקידו, הדין קובע כי הוא יישא באחריות אישית לכך שאפשר למעשה חלוקת דיבידנד אסורה.

לדברי וול, עד כה לא היו הרבה פסקי דין בנושא התערבות נושים. בנובמבר 2008 ניתן פסק דין, שוב על ידי השופט זפט, המצמצם את זכויות מחזיקי האג"ח. חלק מכספי האג"ח של חברת סטרלינג תקשורת מתקדמת הופקדו אצל נאמן שהיה צריך לשחרר אותם לידי החברה במועד מסוים, אבל סירב לעשות זאת בשל טענה כי יש חשש שהחברה לא תעמוד בהתחייבויותיה לנוכח הערת "עסק חי" שכללו רואי החשבון של החברה בדו"חותיה.

השופט זפט חייב את שחרור הכספים וקבע כי לא קיימת עילה להעמדה לפירעון מיידי של האג"ח, במסגרת העילה הכלולה בשטר הנאמנות לפיה "קיים חשש מהותי כי החברה תפסיק את תשלומי האג"ח או תחדל להמשיך בעסקיה". "למעשה", מסביר וול, "על פי גישה זו, נראה כי גם כשהחברה הולכת בוודאות לקראת משבר, מחזיקי האג"ח יתקשו לנקוט צעדי מנע מקדימים, כל עוד לא חלף מועד תשלום החוב בפועל".

למרות פסק דין זה מאמין וול "שטרם נאמרה המילה האחרונה. המציאות הכלכלית של גידול בקצב החברות הנקלעות לקשיים מן הסתם תביא לפסיקה נוספת, כולל של ערכאות אחרות".