שורת הרווח: הנכס הרעיל הכי סחיר בתל אביב

איגרת החוב של גלובל פיננס ג'י אר 3 היא נכס מורכב שהחזר הקרן שלו תלוי בביצועי איגרות חוב קונצרניות בחו"ל. האג"ח, שתפקע באוגוסט הקרוב, נסחרת בימים האחרונים סביב מחיר של 44 אגורות, המשקף תשואה לפדיון של יותר מ־100%.

חברות בסיכון לאירוע אשראי

כשהאג"ח הונפקה במהלך 2004, היא דורגה בדירוג המקסימלי AAA. הסיפור של הנכס, שנראה בטוח בעת שהונפק ושהפך להיות נכס רעיל, הוא אחד הסיפורים המאפיינים את המשבר הפיננסי הנוכחי. הסוף של הסיפור הזה לא בהכרח יהיה רע, וייתכן שהשקעה באג"ח הזו בחודשים הקרובים תשתלם, אבל גם ייתכן שהקרן שלה תימחק. כך או כך, האג"ח של גלובל פיננס ג'י אר 3 היא הנכס הרעיל הסחיר ביותר היום בבורסה המקומית, עם סחירות יומית ממוצעת של כ־300 אלף שקל מתחילת השנה.

גוזרי הקופונים בדרך

האג"ח של גלובל פיננס ג'י אר 3 מתבססת על תיק של 100 אג"ח קונצרניות, היוצר זרם תשלומים התלוי במספר איגרות החוב שיתרחש בהן אירוע אשראי בחמש השנים הבאות. אירוע אשראי כזה יכול להיגרם כתוצאה מפשיטת רגל של חברה, אי־תשלום חוב על ידי החברה, או שינוי מבנה התשלומים - הכולל הפחתת תשלום או דחייתו. בנק UBS ובנק Toronto Dominion יצרו את הנכס המורכב, ומכרו אותו לחברה ייעודית שהקימה גלובל פיננס. במקביל, שני הבנקים מכרו לגורמים אחרים חוזים המגדרים את הסיכון שלהם וכמובן משאירים להם רווח הנובע מהפרשי התשלומים בין הנכס המורכב ובין חוזי הגידור.

גוזרת הקופון השנייה היא גלובל פיננס, שהנפיקה אג"ח שערכה נובע מאותו נכס מורכב. מול האג"ח רכשה גלובל פייננס כמות זהה של אותו נכס מורכב שערך האג"ח נגזר ממנו, והיא מקבלת תשלום שנתי של כ־200 אלף שקל עבור ניהול האג"ח. גוזרי הקופון השלישיים הם החתמים (לאומי ושות' חתמים, מיטב חיתום, אלטשולר שחם חיתום ואומגה פרטנרס חיתום), שקיבלו כ־4 מיליון שקל על שירותי החיתום שלהם בהנפקת האג"ח בבורסה בת"א.

אחרי שעבר את כל הידיים האלו, מגיע המוצר לציבור. דוגמה זו מאפיינת את הבועה הפיננסית של העשור הנוכחי: הרבה כסף נוצר למערכת הפיננסית מיצירת מוצרים מובנים שספק עד כמה יש בהם צורך. מוצרים אלה הגיעו למאזני חברות ולידי משקיעים פרטיים, אך הערך של חלק גדול נשחק במהלך המשבר האחרון ופגע בערך הנכסים של החברות שרכשו אותם. כעת, במהלך המשבר, הסקטור הפיננסי חוזר לגודלו הטבעי כאשר הביקוש להנפקת מוצרים אלו פוחת.

האג"ח של גלובל פיננס ג'י אר 3 מורכבת למעשה משני נכסים מובנים: הראשון הונפק על ידי UBS ו־Toronto Dominion, והשני הונפק כמה חודשים מאוחר יותר על ידי UBS. האג"ח מורכבת מ־44% מהנכס הישן ומ־56% מהנכס החדש, ושניהם מקנים ריבית ליבור (ריבית משתנה קצרת טווח המשולמת על ידי הלווה הטוב ביותר) פלוס 1.5% המשולמת פעם בחצי שנה.

החזר הקרן של כל נכס תלוי במספר אירועי האשראי שיתרחשו בתיק האג"ח שעליו הוא מבוסס במהלך חמש שנות חיי הנכס. עבור כל אחד מהנכסים, אם יתרחשו עד שישה אירועי אשראי - תוחזר הקרן באופן מלא. אירוע האשראי השביעי יגרום להפחתה של 23% ממנה, אירועי האשראי השמיני והתשיעי יובילו להפחתה נוספת של כ־32% מהקרן כל אחד, ואירוע האשראי העשירי ימחוק את יתרת ההשקעה. האג"ח הוצמדה לדולר כאשר שערו היציג עמד על 4.49 שקלים - כ־10% יותר משערו הנוכחי - ולכן, אם שער הדולר לא ישתנה בחודשים הקרובים, הקרן על האג"ח צפויה להיות כ־90 אגורות. סיכון נוסף למחזיקי האג"ח הוא התלות ביציבות של הבנקים שהנפיקו את הנכס המורכב המקורי: פשיטת רגל שלUBS בארבעת החודשים הקרובים תוביל למחיקה של 78% מהקרן, ופשיטת רגל של Toronto Dominion תוביל למחיקה של 22% ממנה.

עד עתה התרחשו שני אירועי אשראי בכל אחד מהנכסים המובנים, כך שמעט יותר מארבעה חודשים לפני פקיעת האג"ח - הקרן עדיין לא נפגעה ונשארה שכבת הגנה של ארבעה אירועי אשראי עבור כל אחד מהנכסים. אולם בחינה מעמיקה של רשימת האג"ח המרכיבות אותם מצביעה על סיכון גדול לאירועי אשראי נוספים בחודשים הקרובים. האג"ח של גלובל פייננס מנהלת כ־380 מיליון שקל שגורלם תלוי במניעת אירועי אשראי בחברות כמו פורד, ג'נרל מוטורס, חברות בנייה אמריקאיות ומבטחות אשראי.

כדי לבחון את הסיכון באג"ח של גלובל פיננס ג'י אר 3, יש לבחון לעומק את מצבן הפיננסי של אותן חברות ואת סדרות האג"ח בעלות הסיכון הרב ביותר לאירוע אשראי עד לסוף יולי (אז פוקע הנכס המורכב הקובע את תשלום הקרן על האג"ח בתחילת אוגוסט).

בחינת ההסתברות לאירוע אשראי דורשת בחינה מקצועית של כל חברה. בחינת הנתונים הפיננסיים היבשים עלולה להטעות - הנכסים השוטפים לא תמיד נזילים ולכן הם לא ערובה לעמידה בהתחייבויות השוטפות. ההון העצמי יכול לנבוע מערך נכסים מנופח שיופחת בעתיד, ולכן גם הוא לא תמיד אינפורמטיבי. לעתים, דווקא השינוי במחיר המניה הוא שנותן את האינדיקציה על התופעות השליליות בחברה עוד לפני שהן מתבטאות במאזן.

ריק וואגונר מנכ"ל ג'נרל מוטורס GM | צילום: בלומברג

הסתברות לדיפולט גבוהה

ההסתברות לאירוע אשראי קרוב בענקיות הרכב GM ופורד גבוהה. הנכס החדש מכיל אג"ח מסוכנות יותר מהנכס הישן, שהבולטות שבהן הן שלוש חברות אמריקאיות לביטוח אשראי שנפגעו מאוד במשבר הנוכחי, יצרנית של חלקי רכב שלקוחה העיקרי הוא ג'נרל מוטורס, יצרנית חומרי גלם מעץ לבנייה וחברה יפנית בתחום האשראי ללקוחות.

ברשימת האג"ח שעליהן מתבסס הנכס החדש (ראו טבלה) יש שמונה אג"ח של חברות עם סיכון גבוה לאירוע אשראי בחודשים הקרובים וחמש חברות נוספות עם סיכון בינוני. לכן, ההסתברות לכך ששכבת ההגנה של ארבעה אירועי אשראי על נכס זה תיפגע גבוהה יחסית. סיכון זה הוא הסיכון הגדול ביותר של האג"ח.

מצבו של הנכס הישן טוב יותר, והוא מבוסס בין היתר על שלוש חברות עם סיכון גבוה לאירוע אשראי ושלוש חברות נוספות עם סיכון בינוני. שכבת ההגנה של הנכס הישן תספיק להגן על הקרן שתשולם עבורו, בהסתברות גבוהה יותר מאשר זו של הנכס החדש. כל אחד מהנכסים מכיל עוד אג"ח רבות, שאף שהסיכון לאירוע אשראי בהן נמוך יחסית, הוא לא זניח בימים אלה של משבר.

משקיעים באג"ח של גלובל פיננס ג'י אר 3 עוקבים בזהירות אחר המצב הפיננסי של החברות הנמצאות בטבלאות המוצגות במאמר. החמרת מצבן, ובעיקר אירוע אשראי בכל אחת מהן, יובילו לפגיעה במחיר האג"ח כי שכבת ההגנה תקטן וההסתברות לפגיעה בקרן תגדל. כל יום ללא הודעות שליליות מגביר את הסיכוי להחזר של חלק גדול מהקרן.

השאלה המהותית שנשארת פתוחה היא האם האג"ח מתומחרת כעת בזול יחסית לסיכון, בגלל תגובת יתר של השווקים כנגד מוצרים פיננסיים מורכבים, או שהסבירות לאירועי אשראי רבים בארבעת החודשים שנותרו מצדיקה מחיר נמוך לנכס המסוכן הזה.

*הכותב הוא כלכלן בחברת הייטק