האם זהו סוף המשבר?

בחודשיים האחרונים רבו מאוד ההתייחסויות בקרב הפרשנים המאקרו־כלכליים ואנשי שוק ההון בארץ ובעולם ל"סימנים לסופו הקרב של המשבר". תרומה גדולה לאווירת סוף המשבר שנוצרה היתה לעובדה ששוקי המניות עלו בחודשיים האחרונים ב־30%–40% ואף ביותר, כמעט בכל העולם.

אבל לא צריך ללכת ליותר מפאנל אחד שעוסק בשאלה אם המשבר הסתיים בשביל להיווכח שמגיבים שונים מתייחסים בתשובתם למשברים שונים ומגדירים "הסתיים" באופן שונה. כך, מגיב אחד יכול לראות לנגד עיניו את שוק המניות, לחשוב שהשפל שלו מאחורינו ולענות שלדעתו המשבר אכן הסתיים, בעוד אחר יחשוב על שיעור האבטלה שעוד עתיד לעלות ולענות שהרע ביותר בכלל עוד לפנינו. קהל המאזינים ששומעים את התשובה - עשוי בכלל לחשוב שהיא מתייחסת ליציבות הבנקים, לרמת התוצר, לקצב הכיווץ שלו, לאשראי החוץ־בנקאי או לנדל"ן למגורים בארצות הברית.

נתחיל בחלק הקל: גם מי שמחזיק בתחזית האופטימית ביותר לא יתווכח עם האמירה ששיא האבטלה עוד לפנינו, וכמוהו גם השיא בפשיטות רגל, השיא בהסדרי חוב והשיא במחיקות ובהפרשות של הבנקים בישראל. כל אחד מהאינדיקטורים הללו מגיב בפיגור למצב המשק, ולכן אפילו אם הצמיחה בישראל תחל ברגע זה, הרע ביותר בארבעת התחומים הללו עדיין לא הגיע.

החלק המורכב יותר דורש חידוד של המשברים האפשריים שעליהם מדברים, שאותם אנו מחלקים לשניים: המשבר הפיננסי - שנחלק לפחות לשלושה, והמשבר הריאלי - מצב המשק. התשובה לשאלה אם כל אחד מתתי־המשברים של המשבר הפיננסי הסתיים עשויה להיות שונה בתכלית.

בית למכירה בארה"ב | צילום: בלומברג

המשבר בנדל"ן

ישראל היא מדינה אחת מתוך רשימה קצרה של מדינות מתועשות שלא התנפחה בהן בועה של מחירי דירות (בהן גם יפן וגרמניה). ישראל הצליחה להימנע מבועת מחירי נדל"ן מסיבה פרוזאית לחלוטין: בעת שבמדינות המתועשות הובילו השגשוג הכלכלי והריביות הנמוכות לעלייה במחירי הדירות מרמה בסיסית נמוכה יחסית, בישראל כבר הוכפל מחיר הדירות ריאלית בתוך עשור בעקבות גל העלייה. הרבה יותר קשה לנפח בועה מרמת מחירים גבוהה יחסית מאשר מרמה נמוכה.

החדשות הטובות הן שישראל התחמקה מבועת הנדל"ן, ולכן התחמקה גם מהנזקים הנלווים לפיצוצה. החדשות הרעות הן שלפיצוץ בועות הנדל"ן בעולם, ובייחוד בארה"ב, יש השלכה עקיפה גדולה מאוד על מצבו של המשק הישראלי ועל שוק ההון שלו.

אז האם נגמר משבר הנדלן בארה"ב? ממש לא. הוא אפילו אינו מראה סימני התייצבות. אמנם נראה שהגענו לשפל מבחינת התחלות הבנייה ומספר העסקאות, אבל המחירים ממשיכים להידרדר בשיעור שנתי דו־ספרתי, וכמוהם נמשך הזינוק במספר העיקולים של דירות ממושכנות. אנחנו מעריכים שירידת המחירים בארה"ב עוד תימשך לפני שתירשם בהם התייצבות, אך נראה שכוחות השוק יובילו לסופו של משבר זה גם אם תיכשל ההתערבות הממשלתית.

המשבר בבנקים

גם כאן, מדובר במשבר שאותו אפשר למצוא בלא מעט משקים מתועשים, אבל ישראל אינה אחת מהן. בעוד הבנקים באירופה ובארה"ב נזקקים להזרמות ממשלתיות במקרים הקלים, ומולאמים במקרים אחרים, בישראל הנזקים מצומצמים. שילוב של שמרנות עם מודל עסקי שונה של הבנקים בישראל הם שניים מהגורמים לכך ששיעורם של הנכסים הרעילים במאזני הבנקים בישראל אינו מתקרב לשיעורם ולעוצמת הבעיה שהם יוצרים במקומות אחרים בעולם.

שלא כמו משבר הנדל"ן, המשבר בבנקים אינו יכול להיפתר ללא סיוע ממשלתי. הזרמות של כספי משלמי המסים לבנקים עד כדי הלאמות מוסדות פיננסיים בארה"ב ובאירופה, התערבות הרגולטור מתוך הפעלת מבחני לחץ על מאזני הבנקים ופרסום תוצאותיהם, ובשבועות הקרובים - תוכנית חדשה להוצאת הנכסים הרעילים ממאזני הבנקים האמריקאיים - כל אלה מבטאים את הכרת הממשל בכך שמדובר במשבר שלא ייפתר מעצמו.

האם המשבר בדרך להיפתר? תלוי את מי שואלים. אם שואלים את הפעילים בשווקים, התשובה היא כן. עובדה: מניות הפיננסים עלו בארה"ב ב־87% בתוך חודשיים וחצי והיו מהמובילים של הראלי במניות. אבל אם תשאלו את "נביא החורבן" נוריאל רוביני, את זוכה פרס נובל פול קרוגמן או את אנליסטית הבנקים מרדית' וויטני, הם יאמרו לכם שמשבר הבנקים לא הסתיים ושתוכניות הממשל האמריקאי להצלת הבנקים רק דוחות את הבלתי נמנע. הבלתי נמנע, לפי שלושת האישים האלה, הוא הצורך שיתעורר בהמשך בעוד הזרמות כספים על חשבון משלם המסים, עד כדי הלאמות נוספות של מוסדות פיננסיים.

משבר אשראי חוץ־בנקאי

בניגוד לשני סוגי המשברים הפיננסיים הקודמים, כאן מדובר במשבר שעוצמתו בישראל אינה נופלת - ובמובנים מסוימים אף עולה - על עוצמתו במדינות אחרות. אין לטעות בשל הירידה במרווחים שבהם נסחרות איגרות החוב הקונצרניות בישראל לעומת אג"ח מדינה באורך חיים דומה. מרווחים אלה אמנם ירדו בחדות (בתל בונד־40, למשל, ירד המרווח מ־9%–10% בשיא המשבר לכ־5.5% היום) ואין ספק שאלו חדשות טובות, אבל בשלב זה הן אינן טובות דיין בשביל למנוע משבר עתידי. הדופק של משבר האשראי החוץ־בנקאי צריך להימדד בשוק הראשוני, שוק ההנפקות, ושם המצב עדיין בעייתי מאוד. בפועל, בשנה האחרונה, מרבית החברות בדירוג של A ומטה לא הצליחו להנפיק. אם השוק הראשוני יישאר במצב זה גם בהמשך השנה, חברות רבות לא יצליחו למחזר את החוב - עובדה שעלולה להעמיד בסכנה את המשך קיומן.

המשבר הריאלי מאחורינו?

ישראל, כמו רבות ממדינות העולם, שרויה במיתון. האם כיווץ התוצר הישראלי ברבעון הראשון של השנה (ב־3.6% במונחים שנתיים לעומת הרבעון הקודם) מסמן את השפל שממנו יחל התוצר לצמוח? לא סביר. אנו מעריכים שהתוצר בישראל ימשיך להתכווץ. עם זאת, ברוב מדינות העולם יש סימנים להתמתנות בקצב ההאטה. החדשות הרעות, אם כן, הן שהמיתון מעמיק וכיווץ התוצר נמשך. החדשות הטובות הן שמה שנראה היה כמו צלילה חופשית של כלכלות העולם וארה"ב בראשן הפך עתה לירידה אטית ורגועה מעט יותר.

תחילת היציאה מהמיתון תתרחש, ככל הנראה, לקראת סיום שנה זו, והכלכלנים חלוקים בדעתם על מהירות ואופן היציאה ממנו. בצד אחד נמצאת קרן המטבע הבינלאומית שגורסת שגם 2010 תהיה שנה קשה מאוד במשקי העולם ותהיה בו 0% צמיחה. בקצה השני נמצאים כלכלנים הגורסים שכיווץ התוצר המהיר שהעולם חווה ישתחרר במהירות רבה לא פחות, והצמיחה ב־2010 תחזור מהר מאוד לרמות של ערב המשבר.

כלכלנים מגדירים את התיאור הראשון כהתאוששות מסוג "U" ואת השני כהתאוששות מסוג "V": בשני המקרים, מבטאת הצורה של האות את תוואי ההתאוששות. אנו נוטים לחשוב שההתאוששות תלבש צורה של "W" - ב־2010 יירשמו מספר רבעונים של צמיחה מהירה יחסית, ובדיוק כשכולם כבר יחשבו שכל הסיפור מאחורינו, שסתם הפחידו אותנו, ושהנה אנו חוזרים מהר משציפו לקצבי צמיחה מהירים - קצב הצמיחה ישוב להיות עלוב (אם כי לא שלילי). אנחנו פשוט מתקשים לראות כיצד התוכניות הממשלתיות המונהגות בעולם כולו, בהיקפים של טריליוני דולרים, לא יורגשו בנתוני הצמיחה.

מצד שני, אנו רואים בתוכניות זריקת אדרנלין ללב: הן מצילות את החולה ומקפיצות אותו ממיטת חוליו, אבל אינן מרפאות אותו. שיעורי הצמיחה המהירים יחסית עלולים, להערכתנו, שלא להחזיק מעמד.

התאוששות דמויית W פירושה שמשקיעים ומנהלים במגזר העסקי עלולים לקבל החלטות שגויות ויקרות בעקבות מה שייראה כתחילת התאוששות בצורת V ויתגלה בדיעבד כטעות הגהה. נזק גדול אף יותר ייגרם, אם מקבלי ההחלטות כמו משרדי האוצר השונים והבנקים המרכזיים ימהרו לברך ויעצרו תוכניות סיוע או יעלו את הריבית, רק כדי לגלות שהסוף מתרחק. אחת הטענות היא שיפן לא השכילה לצאת מהמיתון שבו היא מדשדשת זה שני עשורים, בגלל הלהיטות של מקבלי ההחלטות בה להגיב בהעלאת ריבית מהירה מדי לכל ניצן של התאוששות כלכלית. מנגד, מוכרת הדוגמה של אלן גרינספן, יו"ר הבנק המרכזי של ארה"ב הקודם, שבראשית העשור הותיר את הריבית נמוכה במשך תקופה ארוכה מדי, ובכך תרם רבות לניפוחן של הבועות הפיננסיות שאת נזקי התפוצצותן אנו עדיין חיים.

תרחיש ה־W שם את קובעי המדיניות בין הפטיש לסדן. אנחנו מעריכים שהם יעדיפו לחזור על הטעות של גרינספן ולא על זו של היפנים. המיתון יעבור ועמו המשברים הפיננסיים הנוכחיים, רק כדי לפנות מקום למשברים הפיננסיים הבאים.

ורד דר היא כלכלנית ואסטרטגית ראשית בפסגות בית השקעות