ג'ורג' סורוס: "להגביל את המסחר בביטוח מפני חדלות פירעון"

"AIG קרסה לאחר שמכרה כמויות גדולות של חוזים על חדלויות פרעון, (CDS) בלי להתכסות על הפוזיציה שלקחה על עצמה", כך כותב היום המשקיע ג'ורג סורוס בוול סטריט ג'ורנל. לדבריו, חברת הביטוח לא תימחרה נכון את הסיכון שבמתן ביטוח מפני חדלויות פרעון לאג"ח, בפרט אלה המגובות משכנתאות.

"CDS הם מכשיר הרסני ורעיל שצריך לאסור את השימוש בו: רק מי שיש להם אגרות חוב צריכים לקבל אישור לרכוש את החוזים שלעיל. אם יאומץ הכלל הזה, הכוח ההרסני של המכשירים האלה יתמתן ומחירם יירד. צעד כזה גם יחסוך לממשל האמריקאי הרבה כסף מאחר של-AIG המולאמת יהיו פחות הפסדים מהפוזיציות החריגות שנקלעה אליהן", הוסיף סורוס.

מדובר במכשיר שנכנס לשוק כביטוח מפני חדלות פרעון של אגרות חוב. מאחר שמדובר במכשיר סחיר, הוא הפך לכלי נפוץ באסטרטגיה דובית שמגנה על המשקיעים מפני התדרדרות המדינה או החברות. לדברי סורוס, עד 2008, הדעה הרווחת היתה שהשווקים יעילים, (כלומר שלא ניתן לבצע בהם שיפור פארטו). בפרט, היעילות הכלכלית הניחה שמחירי המכשירים הפיננסים משקפים נכונה את כל המידע המצוי, אלא שזה לא היה נכון.

סורוס מסביר: "שווקים פיננסים לא עוסקים במציאות הנוכחית, אלא בעתיד - זהו עניין של ציפיות ולא ידע. לכן, יש להבין את השווקים לפי פרדיגמה חדשה המכירה בכך שהם תמיד נותנים שיקוף מוטה של העתיד והעיוות של המחירים בשווקים הפיננסים עשוי להשפיע על המציאות הנוכחית, שהמחירים מנסים לשקף. זהו סוג של מנגנון רפלקסיווי. בעזרת הפרדיגמה החדשה, ניתן להדגים את הרעילות של מכשירים כמו CDS:

הצעד הראשון הוא הכרה בכך שנקיטת פוזיציית לונג (חיובית על ני"ע כלשהו) ומכירה בשורט (שלילית) מהווה מתכון בטוח להימצאות במצב של אסימטריה בסיכון מול הסיכוי. הפסד בפוזיציית לונג מפחית את חשיפה לסיכון והפסד בפוזיציית שורט דווקא מגביר את החשיפה לסיכון. כתוצאה מכך, ניתן להיות יותר סבלני לטעויות בלונג מאשר סבלני לטעויות בשורט. האסימטריה הזו גורמת לפחות שורטים.

שורט בלתי מוגבל

השלב השני הוא להכיר בכך ש-CDS מציעים דרך נוחה לשורט, כלומר מכירה בחסר של אג"ח. אלא שהאסימטריה של הסיכון מול הסיכוי עובדת בכיוון ההפוך. מכירה בחסר של ביטוח מפני חדלות פרעון טומנת בחובה סיכון מוגבל אך סיכוי בלתי מוגבל לרווח. ולהיפך: מכירה של CDS מציעה רווחים מוגבלים וסיכונים בלתי מוגבלים. אסימטריה זו מעודדת ספקולציה על צד השורט, באופן שלוחץ על האג"ח שמהוות את נכס הבסיס. AIG חשבה שהיא מוכרת ביטוח לאג"ח ולכן הם חשבו כי ה-CDS מתומחרים מעל שוויים הכלכלי. למעשה, החברה מכרה ערבון מפני שוק דובי בתמחור שגוי של הסיכון. 

הצעד השלישי הוא הכרה ברפלקסיוויות, שמשמעותה כי תמחור שגוי של מכשירים פיננסיים יכולה להשפיע על השוק עצמו. אין תחום שבו תכונה זו בולטת כמו בתחום הפיננסי, שנותן משקל עודף לאמון במוסדות הרלוונטיים. לפיכך, ירידה במחירי המניות והאג"ח של מוסדות אלה מגדילה את העלויות שלהם."

סורוס טוען כי בר סטרנס, להמן ברדרס ו-AIG נפלו קרבן ל'פשיטות דוביות' של מכירת מניות בחסר ורכישת ביטוח מפני חדלויות פרעון - שתי פעולות שהזינו את עצמן. שורט בלתי מוגבל של מניות התאפשר באמצעות ביטול החוק שמאפשר שורט רק בשוק עולה, ושורט בלתי מוגבל של אג"ח התאפשר באמצעות שוק ה-CDS. שני סוגי השורט הפכו לשילוב קטלני ו-AIG לא הבינה את זה.

"אני מאמין כי CDS צריכים להיסחר רק בידי מי שמחזיקים בנכסי הבסיס ולא בידי ספקולנטים שמהמרים נגד חברות או מדינות. אם תאומץ חקיקה שכזו, הביקוש לביטוח מפני חדלות פרעון יירד ומחירו של המכשיר הזה יירד. כאמור, גם החשיפה של הממשל ל-AIG תקטן".