באנו, ראינו, יצאנו - וניצחנו את המדד

אפקט המדד גורם לעלייה במחיר המניה לפני כניסתה למדד, ואז לעתים קרובות המניה נכנסת למדד כשערך השוק שלה גבוה מערכה הכלכלי. לכן, פעמים רבות התוצאה היא מימוש במחיר המניה בימים שלאחר כניסתה למדד. במקביל, חלה שחיקה במחיריהן של מניות שאמורות להיפלט מהמדדים, ואז עשוי להתחולל תיקון כלפי מעלה במחיר המניה לאחר יציאתה מהמדד.

שתי תופעות אלו, שבלטו בעדכונים האחרונים, הקלו על קרנות נאמנות להשיג תשואה עודפת לעומת תעודות הסל העוקבות אחר המדדים - מכיוון שהמדדים מאבדים מערכם הן בגלל מימוש המניות הנכנסות אליהם, והן בגלל השחיקה במחירי המניות העומדות לצאת מהם.

בעדכון המדדים הנוכחי יצאו שש מניות ממדד ת"א־100 בגלל אי־עמידה בקריטריון אחזקות הציבור. חמש מהן נכנסו למדד לפני חצי שנה אף שלא עמדו בקריטריון זה. אותן מניות בכל זאת התקבלו למדד מכיוון שבאותה עת לא נמצאו 100 מניות שמילאו אחר כל תנאי הסף. מ־1 בינואר ועד 29 ביוני 2009 עלו שש המניות בממוצע ב־23% לעומת עלייה של 43% במדד ת"א־100. כעת, לאחר יציאתן מת"א־100, מעניין יהיה לעקוב האם הן יתקנו כלפי מעלה את תשואת החסר שלהן לעומת המדד.

אי.די.בי אחזקות

לאי.די.בי אחזקות ארבע אחזקות סחירות מהותיות - דיסקונט השקעות, כלל ביטוח, כלל תעשיות וכור. אחזקות אלו ממונפות על ידי עודף התחייבויות נטו של 7.7 מיליארד שקל. אמנם מניה של חברת אחזקות ממונפת צפויה לנוע בצורה חדה הרבה יותר לעומת המניות של החברות המוחזקות - אבל כלל זה לא התקיים לגבי אי.די.בי אחזקות בחצי השנה האחרונה.

שלוש מארבע האחזקות העיקריות של החברה הכפילו את ערכן ויותר במחצית הראשונה של 2009, והרביעית הוסיפה 90% לערכה. זאת, בשעה שמניית אי.די.בי אחזקות הסתפקה בעלייה של 26% בלבד.

הסיבה לעלייה המתונה במניית אי.די.בי אחזקות היא שבסוף 2008 היה מחירה גבוה יחסית לערך אחזקותיה. בשלהי 2008 היה הערך הנכסי הנקי (NAV, הכולל את שווי הנכסים בניכוי ההתחייבויות) של אי.די.בי אחזקות שלילי, ואילו ערך השוק של המניה עמד על 2.3 מיליארד שקל. כיוון שמניית אי.די.בי אחזקות נסחרה הרבה מעל לערך נכסיה הנקי, הרי שבחודשים ינואר־יוני 2009 היא עלתה במידה מתונה מאוד לעומת העלייה בערך אחזקותיה של החברה.

דוגמה זו מציגה את החשיבות של ההתייחסות לערך הנכסי הנקי ככלי מרכזי לבחירה האם להשקיע בחברת האחזקות או להשקיע ישירות בחברות המוחזקות על ידיה. בדיעבד, קל היום לקבוע שהשקעה באי.די.בי אחזקות בסוף 2008 היתה השקעה גרועה לעומת השקעה ישירה בחברות המוחזקות.

הערך הנכסי הנקי של אי.די.בי אחזקות (נכון ל־29 ביוני) עומד על כ־2 מיליארד שקל. לקביעת הערך הנכסי הנקי הנחנו שהערך של פרויקט לאס וגאס שווה לערכו בספרי החברה. ערך השוק של אי.די.בי אחזקות מסתכם ב־2.63 מיליארד שקל. לכן, גם לאחר צמצום הפער שבין הערך הנכסי הנקי לבין ערך השוק של החברה, מניית אי.די.בי אחזקות נסחרת בפרמיה מעל ערך נכסיה. את הפרמיה הזו אפשר להסביר בחלקה בתקווה של שוק ההון, שלפיה בעל השליטה בחברה נוחי דנקנר יבחר למחוק את המניה באמצעות הצעת רכש.

נכסים ובנין

נכסים ובנין משלבת בנייה והשקעה בנדל"ן מניב בישראל, בעיקר באמצעות אחזקה של כמעט 70% במניות חברת גב ים, אך גם באמצעות חברות נוספות כגון ישפרו ונוה גד, עם פעילות בתחומי הנדל"ן בחו"ל. היקף הפעילות בישראל דומה לפעילות הבינלאומית מבחינת הערך הכולל במאזן.

כשבודקים את הערך שהקנה השוק לפעילות בישראל מאז החל המשבר, מגלים שהוא נשאר יציב יחסית: מחיר מניית גב ים גבוה כיום משהיה בתחילת 2008, ואולם מניית נכסים ובנין איבדה באותה עת כמחצית מערכה.

רוב הפעילות הבינלאומית של נכסים ובנין מרוכזת בארצות הברית ובמערב אירופה, כאשר הנכסים המוכרים יותר הם פרויקט לאס וגאס (שבו מחזיקה החברה ב־25%) ואחזקות בנכסים מניבים בעיקר בארה"ב, בריטניה, גרמניה ושוויץ.

בסוף 2008 עמד ערך השוק של נכסים ובנין על 808 מיליון שקל, וערך האחזקה של החברה בגב ים עמד על 840 מיליון שקל. במילים אחרות, באותו זמן תמחר השוק את ערך נכסיה הבינלאומיים של נכסים ובנין מתחת לערך של כלל התחייבויות החברה (מלבד אלו המשויכות לגב ים).

כעת עומד ערך השוק של אחזקות נכסים ובנין בגב ים על 1.15 מיליארד שקל, והוא נמוך ב־150 מיליון שקל מערך השוק של נכסים ובנין. את התיקון החד במחיר המניה שנעשה במחצית הראשונה של 2009 אפשר להסביר בעובדה שהמשקיעים כיום פחות פסימיים בנוגע להשקעות של נכסים ובנין בחו"ל.

המשך התנועה במחיר המניה תלוי בעיקר בערך הנדל"ן בארה"ב ובמערב אירופה, ובתקוות המשקיעים שדיסקונט השקעות תנסה למחוק את מניית נכסים ובנין מהמסחר באמצעות הצעת רכש.

מלונות דן

הסיבוב הקצר של מניית מלונות דן במדד ת"א־100 השפיע בצורה חדה על מחיר המניה. בחודש דצמבר 2008, כשהשוק העריך שהמניה תיכנס למדד, עלה מחיר המניה ב־69% ושווי השוק של החברה טיפס ל־1.92 מיליארד שקל. באפריל 2009 המשיכה המניה לשבור שיאים והגיעה לערך שוק של 2.87 מיליארד שקל, בשעה שהרווח הנקי הסתכם ב־2008 ב־104 מיליון שקל בלבד. לקראת היציאה ממדד ת"א־100 איבדה המניה את כל העליות שרשמה מתחילת השנה, וערך השוק הנוכחי שלה נמוך מזה שאיתו היא נכנסה למדד.

ברבעון הראשון של השנה רשמה מלונות דן הפסד לפני מס של 31 מיליון שקל. עיקר ההפסד, 28 מיליון שקל, נבע מהשפעת שערי החליפין על עודף ההתחייבויות של החברה במונחים שקליים. שאר ההפסד נגרם בשל הירידה בהכנסות החברה שמקורה בדילול במספר התיירים כתוצאה מהמיתון העולמי וממבצע צה"ל ברצועת עזה ("עופרת יצוקה"). מבין הגורמים הללו, רק המיתון העולמי עתיד להמשיך ולהשפיע לרעה על רווחיות החברה בהמשך השנה - אך בכל מקרה, 2009 צפויה להיות פחות רווחית מאשתקד.

סקיילקס

בספטמבר 2008 רכשה סקיילקס את הפעילות הסלולרית של בעלת השליטה, סאני, תמורת 243 מיליון שקל. עד אותה רכישה החזיקה סקיילקס בעיקר במזומנים, ורכישה זו הכניסה לתוכה פעילות. גם לאחר רכישת הפעילות הסלולרית ולאחר רכישה עצמית של מניות החברה מחברת טאו (בהיקף של 275 מיליון שקל), הנכס העיקרי של סקיילקס הוא תיק השקעות פיננסי סולידי, הממתין להזדמנויות השקעה.

ערך ההשקעות עמד בסוף מרץ על כ־750 מיליון שקל. השבוע דיווחה סקיילקס שתיק זה הניב הכנסות מימון בגובה של כ־68 מיליון שקל ברבעון השני של השנה. ערך השוק הנוכחי של החברה משקף לפעילות הסלולרית ערך של כ־80 מיליון שקל. העובדה שרוב הפעילות של החברה היא אחזקת תיק מזומנים היא המסבירה את היציבות היחסית של המניה.

המכירות של סקיילקס אמנם נפגעו מהמעבר של פלאפון לרשת GSM, אך הפגיעה קוזזה בשל עלייה במכירות לרשתות הסלולריות האחרות. בהקשר זה יש לציין כי הכניסה של מכשירי אייפון עלולה להגביר עוד יותר את התחרות בתחום.

המניה של סאני, החברה־האם של סקיילקס, עלתה מתחילת השנה ב־54% והיא נכנסת למדד ת"א־100. הערך העיקרי של סאני היא אחזקה של כמעט 86% בסקיילקס (ערך השוק של אחזקת סאני בתפוז עומד על 20 מיליון שקל, ולכן הוא אינו מהותי לחברה). כיוון שסאני מאחדת בדו"חותיה את הדו"חות של סקיילקס, המאזנים של שתי החברות דומים מאוד, למעט סעיף האשראי מתאגידים בנקאיים של סאני בהיקף של כ־450 מיליון שקל וזכויות המיעוט בהון העצמי של סאני (הנובעות משאר מחזיקי המניות של סקיילקס).

לכן, הערך הנכסי הנקי של סאני צריך להיגזר ישירות מערך השוק של סקיילקס. בתחילת השנה נסחרה סאני מתחת לערך הנכסי הנקי, אך כעת היא נסחרת קצת מעל לערך זה.

מבני תעשייה

בתחילת מאי 2007, בשיאה של בועת הנדל"ן בבורסה המקומית, הגיע ערך השוק של כלכלית ירושלים ל־5.72 מיליארד שקל. באותה עת עמד ערך השוק של החברה־הבת מבני תעשייה על 4.23 מיליארד שקל. בחודשים נובמבר ודצמבר 2008 קרס ערך השוק של כלכלית ירושלים ל־314 מיליון שקל, ואילו ערך השוק של מבני תעשייה ירד ל־1.29 מיליארד שקל.

נתונים אלו מצביעים על תנודתיות היתר של כלכלית ירושלים, הנובעת מהמינוף הגבוה יותר של החברה־האם יחסית לחברה־הבת. ב־29 ביוני תיקן ערך השוק של מבני תעשייה רק במעט לעומת מחירי השפל, והגיע ל־1.45 מיליארד שקל, לעומת ערך שוק של 1.34 מיליארד שקל של החברה־האם. התיקון המתון יחסית במחיר של מבני תעשיה מרמז שמניה זו זולה יחסית למניית כלכלית ירושלים.

מבני תעשייה היא הזרוע המרכזית של כלכלית ירושלים העוסקת בעיקר בהשקעה בנדל"ן מניב בישראל ובחו"ל. השווי ההוגן של הנדל"ן להשקעה של מבני תעשייה עמד בתום הרבעון הראשון על 7.3 מיליארד שקל. 61% ממנו נובעים מנדל"ן בישראל, מהם נדל"ן בהיקף של כ־2 מיליארד שקל שלא היה משועבד בעת פרסום דו"חות הרבעון הראשון.

ההון העצמי של מבני תעשייה עומד על 2.3 מיליארד שקל. אחת הסיבות שמבני תעשייה נסחרת מתחת להון העצמי שלה היא השקעה של החברה בחברות מירלנד, מונדון וסוויטלנד הפועלות ברוסיה, הודו ומדינות ברית המועצות לשעבר. ההשקעה רשומה בספרי החברה בערך של 677 מיליון שקל, אבל בעקבות משבר האשראי השוק מעריך שהשווי של החברות הללו נמוך בהרבה.

בעיה נוספת היא NOI נמוך יחסית לחלק מהנכסים בחו"ל, בעיקר בקנדה ובגרמניה. תשואה נמוכה זו תקשה על החברה להציג רווחים משיערוך נדל"ן או ממימושים.

שני הגורמים האחרונים נכונים גם לחברה־האם כלכלית ירושלים, כאשר תיק הנדל"ן המניב של החברה בחו"ל גדול פי כמה מזה של מבני תעשייה, והאחזקה הכוללת באותן שלוש חברות־בנות גדולה יותר, כיוון שכלכלית ירושלים גם מחזיקה בהן ישירות. החשיפה הגדולה יותר של כלכלית ירושלים למשבר האשראי העולמי מובילה לציפייה שמניית החברה תיסחר במכפיל הון נמוך מזה של מבני תעשייה - אבל ההפך הוא הנכון. נתונים אלו מרמזים שכעת, התמחור היחסי של מניית מבני תעשיה זול יחסית למחיר של מניית כלכלית ירושלים.

בינלאומי 1

ההון של הבנק הבינלאומי מורכב משני סוגים של מניות, בינלאומי 1 ובינלאומי 5. אחזקת כל מניה מקנה זכות הצבעה שווה, אך מניית בינלאומי 5 מקנה זכות גבוהה פי חמישה בקבלת הדיבידנדים. מבנה הון שכזה צריך לתת פרמיית שליטה למניית בינלאומי 1, וערכה צריך להיות גבוה יותר מחמישית מהערך של מניית בינלאומי 5. אבל מצב זה לא רק שלא מתקיים, אלא שבחודשים האחרונים כמעט תמיד ההפך היה נכון. הסיבה לכך היתה אפקט המדד השלילי למניית בינלאומי 1 בעת הצפי ליציאתה ממדד ת"א־100, והסחירות הנמוכה יותר במניה שיוצרת פרמיית סחירות שלילית למחזיקיה.

בעדכון המדדים של ינואר 2009, אותן מניות שיצאו מת"א־100 השיגו בחודש שלאחר מכן תשואה גבוהה בהרבה מתשואת המדד. הסיבה לכך היתה שהשחיקה בערך המניות לקראת יציאתן מהמדד לא נבעה מסיבה כלכלית - ולכן מחירי המניות תיקנו את הירידה בהמשך. האם תופעה זו תחזור גם בעדכון המדדים הנוכחי? זאת נדע רק בחודש הבא.

הכותב הוא כלכלן בחברת הייטק