שורת הרווח: ההווה של כלל ביוטכנולוגיה הוא עתיד הבנות

במאי 2007, בשיא הגאות בשווקים, גייסה כלל ביוטכנולוגיה 200 מיליון שקל בהנפקה ראשונית של מניות ואופציות לציבור. זו היתה ההנפקה הראשונה והגדולה ביותר של חברת ביומד בתל אביב. לאחר ההנפקה שווי השוק של כלל ביוטכנולוגיה עמד על 900 מיליון שקל.

בנובמבר 2008, עם קריסת שוק המניות, שווי השוק ירד ל־108 מיליון שקל, והיה נמוך משווי המזומנים שבידי החברה - למרות השווי הלא מבוטל של החברות המוחזקות על ידה. הזינוק במניות הביומד במחצית הראשונה של 2009 החזיר את מניית כלל ביוטוכנולוגיה בסוף חודש יוני לשווי שבו נסחרה מיד אחרי ההנפקה. מאז המניה התממשה בכ־20%, והיא נסחרה לפי שווי של כ־734 מיליון שקל.

השקעה במניות ביומד דורשת מעקב עמוק אחר התקדמות שלב הפיתוח של החברה, הבנה מהן ההודעות הצפויות, אילו מהותיות ואילו חסרות חשיבות, מה מצב הנזילות של החברה ומהן דרישות המימון הקרובות.

לעתים קרובות משקיעים, שמצפים להזדמנויות השקעה, מעלים את מחיר מניית הביומד בעקבות הודעה לא מהותית עבורה או שהיתה צפויה למשקיעים הבקיאים בחברה. במצבים אלו העלייה במחיר המניה נמחקת בתוך ימים אחדים או אף שעות בודדות. בניגוד לכך יש הודעות מהותיות שמעלות באמת את שווי החברה, ולא תמיד הזינוק הראשוני לאחר פרסום ההודעה ממצה את כל העלייה. בכך המשקיעים שאינם בקיאים משלמים פרמיה לאלו המכירים אותה לעומק.

כלל ביוטכנולוגיה היא החברה המורכבת ביותר ואחת המעניינות ביותר מבין חברות הביומד הנסחרות בתל אביב. לחברה אחזקות בחמש חברות מהותיות לשווייה. במאמר זה נציג טעימה בעיקר ובטפל בחברה זו.

כלל ביוטכנולוגיה מוחזקת על ידי כלל תעשיות (66.9%) וטבע (15.6%). שיתוף הפעולה עם טבע מתרחש גם ברמה של חלק מהאחזקות המהותיות של כלל ביוטכנולוגיה, כאשר טבע מחזיקה ישירות בחלק ממניות החברות־הבנות של כלל ביוטכנולוגיה, ויש לה אופציה לרכישה של מניות נוספות בכלל ביוטכנולוגיה בהינתן עמידה באבני דרך מסוימות. האופציות הללו פוגעות במעט בכלל ביוטכנולוגיה כיוון שבתרחיש האופטימי האחזקה בחברת־הבת המצליחה תפחת.

אולם מבחינת החברות־הבנות, שיתוף הפעולה עם טבע מקל על חלק מקשיי המימון שלהן, ופותח להן בקלות רבה יותר אפשרויות להיעזר במערכת השיווק של טבע לאחר השלמת הפיתוח. נכון לסוף הרבעון הראשון של 2009, יש בידי כלל ביוטכנולוגיה אמצעים נזילים בהיקף של 191 מיליון שקל במזומן, באיגרות חוב ובמניות סחירות, שמאפשרים לחברה גמישות רבה בהפניית משאבים לחברות־הבנות.

אנדרומדה: ממתינה לתוצאות ביניים בארה"ב

החברה המעניינת ביותר מבין החברות המוחזקות על ידי כלל ביוטכנולוגיה היא אנדרומדה ש־90% ממניותיה נמצאות בידי כלל ביוטכנולוגיה. אנדרומדה מתמקדת בייצור תרופה חדשנית לסוכרת מסוג 1 (סוכרת נעורים). סוכרת נעורים היא מחלה אוטואימונית שבה מערכת החיסון של החולה פוגעת בתאי ביטא בלבלב (המייצרים אינסולין) והורסת את תפקודם.

מרבית הטיפולים במחלה היום מתמקדים במתן אינסולין כדי לווסת את רמת הסוכר בדם, ובכך פותרים את סימפטום המחלה - המחסור באינסולין, אבל אין כיום תרופה המונעת את הרס התאים בלבלב. התרופה של אנדרומדה מנסה למנוע ממערכת החיסון לפגוע בתאי הלבלב ובכך למנוע את המחלה עצמה או לפחות לעכב את התפתחותה.

השווי של אנדרומדה תלוי בשאלה עד כמה פעילות התרופה מונעת או לפחות מעכבת את הרס תאי ביטא בלבלב. את התשובה לשאלה זו קשה מאוד להעריך כעת.

זכויות פיתוח התרופה נרכשו מחברת דבלוגן ב־2007 תמורת אחוזים מהכנסות עתידיות ותשלומים על אבני דרך. הנתון הראשון על יעילות התרופה ניתן מתוצאות חלקיות של ניסוי שלב 2 שנעשה על ידי דבלוגן. הניסוי נערך בקרב 94 חולים שקיבלו את התרופה במשך שנתיים. הניסוי נערך על חולים עם פעילות חלקית של תאי הלבלב המתבטאת בהפרשת אינסולין. יעילות התרופה הודגמה בכך שנצפתה ירידה בהידרדרות המחלה בקבוצה המטופלת לעומת קבוצת הביקורת, אם כי ההבדל לא הראה מובהקות סטטיסטית - גם בגלל המדגם הקטן יחסית. תוצאות אלו נותנות תקווה שהתרופה אכן מעכבת את הפגיעה של הגוף בתאי הלבלב.

אנדרומדה מבצעת כעת ניסוי שלב 3 בקרב 450 חולים שגיוסם צפוי להסתיים במהלך החודש, תחת פרוטוקול שאושר על ידי האיחוד האירופי. תוצאות הניסוי הסופיות צפויות להתפרסם במהלך 2011. במקביל, החברה הגישה בקשה ל־FDA לפתיחת ניסוי שלב 3 לתרופה בארצות הברית. דיווחים על תוצאות ביניים נוספות של הניסוי של אנדרומדה יהיו מהותיים ביותר עבור מניית כלל ביוטכנולוגיה.

הנתון המעודכן על הניסוי הן תוצאות ביניים שהתפרסמו בדצמבר 2008. תוצאות הביניים כללו 223 חולים שסיימו לפחות 12 חודשי ניסוי. הצד החיובי של התוצאות הוא שנמצאה יעילות טיפולית מובהקת בתת־קבוצות מסוימות שקיבלו את התרופה. הצד השלילי הוא שעדיין אין מובהקות בתוצאות המדגם המלא. השאלה אם הכפלת המדגם ומשך קבלת הטיפול תשיג את אותה מובהקות רצויה נשארת פתוחה.

על פי תוצאות אלו, טבע בחרה להשקיע 10 מיליון דולר במניות אנדרומדה לפי שווי של 100 מיליון דולר אחרי הכסף, כשלטבע אופציה להגדלת אחזקותיה בחברה בהתאם להשגת אבני דרך נוספות.

אחת השאלות המרכזיות בנוגע לאנדרומדה היא עד כמה המשך המימון של הניסויים ידרוש דילול אחזקות כלל ביוטכנולוגיה בחברה. בדו"ח הרבעון הראשון של 2009 של כלל ביוטכנולוגיה נכתב כי "המשך הפיתוח בחברות מדיוונד וקיורטק ממומן במלואו. המשך המימון של אנדרומדה יכוסה ברובו על ידי טבע, ודי־פארם פועלת לגיוס הון ממשקיעים".

חלק מהמימון המיועד לאנדרומדה אכן יגיע מההשקעה של טבע בחברה. בפברואר השנה נחתם הסכם לפיו טבע תעניק לאנדרומה הלוואות שיממנו עד 65% מהעלויות הקשורות לקבלת אישור לשיווק המוצר בארה"ב ובאירופה, למעט ניסוי שלב 3 המתקיים כעת והניסוי המתוכנן בארה"ב. כיוון שהעלויות של ניסויים אלו הן העלויות המהותיות העומדות בפני אנדרומדה בשנתיים הקרובות, הסכם זה לא פותר את כל צורכי המימון של החברה. ההוצאות של אנדרומדה ב־2008 עמדו על 34 מיליון שקל, ועבור משקיעי כלל ביוטכנולוגיה יש חשיבות במעקב אחר דיווחים על המשך המימון של חברה זו.

די־פארם: שתי הנפקות כדי לממן את השלב הבא

כלל ביוטכנולוגיה מחזיקה ב־41% ממניות די־פארם. התרופה המובילה של חברה זו היא DP-b99, שמיועדת לטפל בנפגעים בשבץ מוחי איסכמי, שבץ שנובע מחסימת כלי דם במוח. התרופה אמורה לספק הגנה על רקמת המוח כתוצאה מנזקי חוסר אספקת דם עד לחידוש הזרימה. המשך הפיתוח של די־פארם מותנה במימון נוסף של החברה. המימון מתוכנן בשני שלבים - הנפקת זכויות והנפקת מניות. בהנפקת הזכויות תשקיע כלל ביוטכנולוגיה 10 מיליון דולר, אולם זו מותנית בהשלמת הנפקת מניות. מימון זה צפוי להספיק לפחות לשלבים העיקריים של ניסוי שלב 3, שעליו החברה כבר קיבלה אישור מה־FDA, כאשר הניסוי צפוי לכלול 770 חולים.

פוטנציאל השוק לתרופה, שמקטינה נזקי שבץ מוחי ויעילה גם שעות אחרי התרחשות שבץ, גדול מאוד, אף שקשה מאוד להעריך את הסתברות ההצלחה לתרופה זו. תוצאות ניסוי שלב 2, שנערך בקרב 150 חולים שקיבלו את התרופה עד תשע שעות לאחר השבץ, העלו כי שיעור ההחלמה בקבוצה זו היה גבוה בצורה מובהקת מזה שבקבוצת הביקורת. תוצאה זו היתה עקבית גם לחולים שקיבלו את התרופה עד שש שעות לאחר השבץ וגם שש עד תשע שעות - נתון המחזק את יעילות התרופה גם לאחר פרק זמן ארוך יותר מאז האירוע המוחי. אבל כניסה לעומק של תוצאות הניסוי מראה תוצאות מעט יותר מעורבות.

את עוצמת השבץ מקובל למדוד במדד של NIH Stroke Scale. הניסוי נערך בקרב חולים עם מדד התחלתי בין שבע ל־20 (ככל שהמדד גבוה יותר, השבץ חמור יותר), כאשר שיעור ההחלמה המלאה (ירידה למדד של 0 או 1) הוא רק אחד הקריטריונים להצלחת הניסוי. הקריטריון השני הוא הירידה הממוצעת ברמת הפגיעה בכלל החולים על פני 90 יום. שיפור ברמה מובהקת סטטיסטית התקבל רק בתת־הקבוצה שעוצמת השבץ ההתחלתית דורגה בין רמה 10 ל־16, כאשר שיפור שהתקבל בקבוצת החולים השלמה לא השיג מובהקות.

נתונים אלו ידועים כבר שנתיים ודי־פארם התקשתה להשיג מימון מהותי. ב־2008 הגדילה כלל ביוטכנולוגיה אחזקות בחברה לפי שווי שוק של 22 מיליון דולר בלבד באמצעות מימוש זכויות, כאשר חלק מבעלי המניות לא מימשו זכויות אלו. קשה לדעת אם חששות המשקיעים נבעו מהמצב הקשה של השוק ב־2008 או מחששות ממשיים בנוגע להסתברות הצלחת הניסוי. כעת שוק ההון המקומי בשל יותר להנפקות של חברות ביומד. להצלחת ההנפקה השפעה מהותית על כלל ביוטכנולוגיה.

לדי־פארם תרופה נוספת - DP-VPA, המיועדת לטיפול באפילפסיה, וייתכן שיהיו לה גם השפעות חיוביות על מאניה דפרסיה ומיגרנות. בשנת 2000 נחתם הסכם מתן רישיון בלעדי לחברת שייר שתמשיך בפיתוח התרופה, אולם בשנת 2003 החזירה שייר לדי־פארם את המשך הפיתוח - נתון המצביע על ספק בנוגע ליעילות התרופה. כרגע פיתוח התרופה מוקפא עד לקבלת מימון או מציאת שותף אסטרטגי.

מדיוונד: טבע תוכל לדלל את ביוטכנולוגיה בחברה

כלל ביוטכנולוגיה מחזיקה ב־51% ממניות מדיוונד. הפיתוח המוביל של חברה זו היא תרופת ה־Debrase שמיועדת לטיפול בכוויות חמורות. התרופה מבוססת על אנזימים המופקים מגבעולי אננס המעורבבים עם ג'ל סטרילי, ואמורים לעכל באופן סלקטיבי את הרקמה הפגועה באזור הכווייה מבלי לפגוע בתאים הבריאים. מדיוונד סיימה ניסוי שלב 2 והיא כעת מנהלת מגעים עם ה־FDA לניהול ניסוי שלב 3, אחרי שכבר החלה בניסוי שלב 3 באירופה בקרב 175 חולים.

תוצאות הביניים של ניסוי זה יושלמו עוד השנה, ואם תהיה עמידה בשני יעדי הניסוי באופן מובהק, צפוי להתקבל אישור למסחור התרופה באירופה כבר אחרי דו"ח הביניים. אם לא תושג מובהקות, הניסוי יורחב לעוד 100 חולים והתוצאות יתעכבו בשנה. תוצאות ביניים של ניסוי זה מהותיות עבור כלל ביוטכנולוגיה.

בתחום הטיפול בכוויות בכלל, והטיפול בכוויות המבוסס על אנזימים בפרט, התחרות גדולה, והשקת המוצר איננה מבטיחה מכירות מהותיות. מכירות המוצר תלויות מאוד בשאלה אם חברות הביטוח יסכימו לממן לחולים את השימוש במוצר. אם טבע תבחר לשווק את המוצר, ויהיו לו אישורים באירופה ובארה"ב, סיכויי ההצלחה של החדרתו לשוק גבוהים בהרבה בזכות מערכת השיווק הענפה של טבע.

באוגוסט 2007 רכשה טבע מניות מדיוונד ב־15 מיליון דולר לפי שווי של 100 מיליון דולר לפני ההשקעה. נוסף על כך טבע קיבלה זכות לשיווק והפצה של התרופה כאשר יתקבלו אישורים רפואיים. במקביל גייסה מדיוונד 15 מיליון דולר ממשקיעים נוספים. גיוסי ההון המהותיים ב־2007 מבטיחים לחברה מימון מספיק להשלמת הניסויים, כאשר ההון החוזר של מדיוונד בסוף 2008 עמד על 55 מיליון שקל.

לטבע ולכלל ביוטכנולוגיה הסכם המאפשר לאחרונה למכור לטבע מניות נוספות אם תבחר לשווק את המוצר באירופה ובארה"ב בהינתן אישורים, כך שכלל ביוטכנולוגיה תוכל לחייב את טבע לרכוש את מניות מדיוונד לפי שווי שוק של 200 מיליון דולר לאחר אישור שיווק באירופה ו־250 מיליון דולר לאחר אישור שיווק בארה"ב, ומנגד טבע תוכל לחייב את כלל ביוטכנולוגיה למכור לה את המניות לפי שווי שוק של 245 מיליון דולר לאחר אישור שיווק באירופה ו־305 מיליון דולר לאחר אישור שיווק בארה"ב.

אם שני שלבי הרכישה יתבצעו, האחזקה של כלל ביוטכנולוגיה במדיוונד תרד ל־29%. יש לציין כי הסכם זה יאלץ את טבע לממש את זכותה להיות המשווקת הבלעדית רק אם היא באמת מאמינה בהצלחת השיווק.

קיורטק: ניסוי בגרורות של סרטן המעי הגס

כלל ביוטכנולוגיה מחזיקה גם ב־42% ממניות קיורטק. חברת ביומד זו מנסה לטפל בסרטן על ידי ויסות מערכת החיסון למלחמה בתאים הסרטניים. המוצר המוביל של החברה הוא נוגדן שתפקידו להגביר את יכולות מערכת החיסון להילחם בסרטן שבמערכת הדם ובגידולים מוצקים.

קיורטק מבצעת כעת ניסוי שלב 2 בסרטן הלימפופה בקרב 70 חולים הניסוי החל במרץ 2008 וגיוס החולים צפוי להסתיים במחצית הראשונה של 2010. במקביל החלה החברה בשיתוף ובמימון של אוניברסיטת טקסס בניסוי שלב 2 לתרופה זו בסרטן, כאשר התרופה משולבת עם ריטוקסן - תרופה שמקובלת לטיפול בשלב זה של המחלה. תוצאות ניסויים אלו צפויות להתקבל לא לפני 2010.

קיורטק מתכננת ביצוע ניסוי שלב 2 בגרורות של סרטן המעי הגס בקרב 170 חולים. ניסוי זה ימומן באמצעות השקעה נוספת של טבע בסכום של כ־10.5 מיליון דולר, לפי שווי חברה של 46 מיליון דולר לפני הכסף. השלמת ההשקעה של טבע תגדיל את אחזקתה במניות החברה ל־38% בדילול מלא. ההון החוזר של קיורטק בסוף 2008 עמד על 15 מיליון שקל, ועם ההשקעה של טבע הוא צפוי להספיק לחברה להשלים את השלב הנוכחי של הניסויים.

פוליהיל: אין מכירות למרות אישור שיווק באירופה

פוליהיל

35% מהון המניות של פוליהיל מוחזק על ידי כלל ביוטכנולוגיה. חברה זו מפתחת מוצר רפואי (פוליהיל 1) שמיועד לטפל בפצעים קשיי ריפוי. לחברה אישור שיווק באירופה, אולם אין לה אישור מה־FDA, ובשלב זה עדיין אין מכירות למוצר.

פוליהיל מנהלת ניסוי בישראל שיכלול כ־60 חולים וצפוי להסתיים עד סוף השנה. תוצאות הביניים הצביעו על יעילות ומובהקות סטטיסטית בתהליך ההחלמה של הפצע וסגירתו. במקביל החלה החברה בגיוס 100 חולים לניסוי נוסף באירופה. תוצאות ניסויים אלו יהוו אינדיקציה ראשונית ליעילות המוצר וישפיעו על ההחלטה אם להעבירו את מתווה האישור לשיווק בארה"ב.

ההון החוזר של פוליהיל בסוף 2008 עמד על 3 מיליון שקל והמשך הפעילות החל מ־2010 תלוי במימון נוסף.

לכלל ביוטכנולוגיה אחזקה גם בשתי חברות סחירות - קומפיוג'ן (4.6%) וביוקנסל (24%) שאת ערכן ניתן לקבל משוק ההון המקומי, ובשתי חברות שהיא מגדירה כפחות מהותיות - ביוקין (33%) וטרומבוטק (40%).

הכותב הוא כלכלן בחברת הייטק