בלעדי - הטעות המביכה של פועלים סהר בניתוח מצבה של צים

חברת המחקר מקבוצת בנק הפועלים, פועלים סהר, המליצה לגופים המוסדיים להתנגד להזרמת ההון מה חברה לישראל לצים על בסיס נתונים שגויים, כך עולה מבדיקת "כלכליסט". לפי הדו"ח של החברה, לצים התחייבויות כלפי חברות מקבוצת עופר, בעלת השליטה בחברה לישראל, בהיקף של 1.16 מיליארד דולר עד 2013 - סכום הגבוה פי 2.23 מהיקף ההתחייבויות האמיתי.

עסקאות של צים להחכרת אוניות מחברות פרטיות בבעלות משפחת עופר תפסו חלק מרכזי בדיון בשאלה אם להזרים כספים לצים במסגרת תוכנית ההבראה לחברה. באסיפת בעלי המניות של החברה לישראל שהתקיימה לפני עשרה ימים

לא התקבל הרוב המיוחד שהיה דרוש כדי לאשר את הזרמת הביניים של 100 מיליון דולר לחברת הספנות. ההחלטה נפלה על חודם של קולות בודדים. כאשר די היה בכך ש־0.6% מבעלי המניות שאין להם עניין אישי והצביעו נגד ההחלטה ישנו את החלטתם ויצביעו בעדה כדי שזו תאושר. סביר להניח שלפחות בעל מניות אחד הושפע מהדו"ח.

גם דמי החכירה הופחתו

חלק גדול מהגופים המוסדיים לא מקבלים בעצמם את ההחלטות על אופן ההצבעה בעסקאות שמובאות לאסיפות בעלי עניין אלא נסמכים על גופי מחקר מקצועיים שממליצים לגופים כיצד להצביע. מחלקת המחקר של פועלים סהר היא המובילה והמוערכת ביותר בתחום זה.

- | צילום: אריאל ורהפטיג

בעבודת המחקר מ־13 באוגוסט שהפיץ פועלים סהר ללקוחותיו המוסדיים, הוא המליץ להם להתנגד להזרמת ההון לצים. ב־26 באוגוסט, יממה לאחר שנודע כי העסקה לא זכתה לרוב הדרוש לאישורה, פנה "כלכליסט" לכמה מהגופים שהתנגדו בהצבעה ושאל מהו הרקע להתנגדותם. התשובה היתה כמעט אחידה: "נסמכנו על הדו"ח של פועלים סהר". אחד מהמשקיעים המוסדיים העביר לידי "כלכליסט" את עבודת המחקר של פועלים סהר בנושא.

עיון בדו"ח של פועלים סהר העלה כי היקף ההתחייבויות כלפי קבוצת עופר על פי הדו"ח היה שגוי, ובהחלט ייתכן שמנהלי השקעות שעיינו בו הוטעו על ידי הדו"ח ועל כן התנגדו לעסקה. על פי הדו"ח, ההתחייבויות של צים כלפי חברות מקבוצת עופר בגין החכרת אוניות מסתכמות כאמור בכ־1.16 מיליארד דולר עד שנת 2013. בפועל היקף ההתחייבויות בגין חכירת אוניות מבעלי עניין עד 2013 הוא 520 מיליון דולר - פער של 640 מיליון דולר.

משמעות נוספת שיש לנתון זה הוא העובדה שקבוצת עופר הודיעה שתפחית את דמי החכירה שהיא גובה מצים ב־150 מיליון דולר עד 2013. מהדו"ח של פועלים סהר ניתן להבין שמדובר בהפחתה של 12.93% מדמי החכירה, אולם בפועל מדובר בהפחתה משמעותית יותר של 28.8%. פער של 640 מיליון דולר בהתחייבויות עשוי לשנות את ההחלטה של אנליסטים, מנהלי השקעות ושל כותבי הדו"ח בנוגע לכדאיות של הזרמת הכספים להצלת צים. לא מן הנמנע גם כי מי שהתבסס על הדו"ח של פועלים סהר קיבל את הרושם שהוויתורים של קבוצת עופר הם שוליים ועל כן לא מוסרי שהחברה לישראל תזרים הון כה משמעותי אם הקבוצה מוותרת לכאורה רק על 12.93% מדמי החכירה.

ביטלה שישה הסכמי חכירה

הנתון השגוי של 1.16 מיליארד דולר נלקח ככל הנראה מהשורה התחתונה של הדו"ח הכספי השנתי ל־2008 של החברה לישראל. שורה זו אינה מתייחסת להיקף ההתחייבויות עד שנת 2013 כפי שככל הנראה סברו בפועלים סהר, אלא התייחסה לכלל ההתחייבויות עד סוף חיי ההתקשרויות לחכירת אוניות ב־2018.

גם אם היינו רוצים לבחון את כלל ההתחייבויות לקבוצת עופר עד 2018, הרי שהנתון שפורסם בדו"ח של פועלים סהר אינו נכון, מאחר שמאז הדו"ח השנתי ל־2008 ביטלה צים שישה הסכמי חכירה לאוניות שהפחיתו את היקף ההתחייבויות ביותר מ־450 מיליון דולר, כפי שעולה מהדיווח של החברה לישראל מה־30 באפריל 2009.

לזכותם של פועלים סהר ייאמר כי מציאת הנתונים הנכונים אינה משימה פשוטה, שכן לחלקם יש להגיע דרך הביאורים לדו"חות. חלק מההתחייבויות הן חוץ מאזניות, וחלקן מופיעות במאזן החברה. נוסף על כך, הסכמי החכירה בין צים לחברות מקבוצת עופר בדו"חות מסועפים ומפנים לסעיפים בדו"חות אחרים, כך שיש צורך ללקט את מכלול הנתונים כדי לסכם את כלל ההתחייבויות.

מפועלים סהר נמסר בתגובה: "המידע שהוצג בניתוח התבסס על הדו"חות הכספיים ל־2008 ולרבעון הראשון של 2009. הנתונים הוצגו ואושרו על ידי נציגי החברה. באשר לביטולים של הסכמי חכירה, מידע בדבר קיומם מופיע גם הוא במסמך הפרוקסי. בהמלצה ניתן משקל רב להיעדר שקיפות וחוסר ודאות באשר ליכולתה העתידית של צים, רמת הדילול עבור החברה לישראל בהשלמתה של תכנית ההבראה, סיכוייה, והיקפה הכספי הסופי של ההזרמה שתידרש". מהחברה לישראל נמסר: "החברה לישראל לא אישרה את הנתונים השגויים שפורסמו בדו"ח של פועלים סהר".