שורת הרווח: באפריקה מסתתר בור של הון עצמי שלילי בגובה 1.2 מיליארד שקל

שפע הדלפות המספקות אינפורמציה ודיסאינפורמציה מהמגעים בין נציגי אפריקה ישראל לגופים המוסדיים בעניין הסדר החוב מטלטל את מחיר המניה. אפריקה נזקקת להסדר מאחר שהשווי של נכסיה בפועל קטן משווי ההתחייבויות שלה; בעיית הנזילות העתידית היא רק תוצר נלווה לבעיה זו. התעמקות במאזני החברה ובמאזני החברות־הבנות תבהיר את המצב הנוכחי של החברה, ותיתן אינדיקציות בנוגע לערך העתידי של אפריקה בימים שלאחר ההסדר הצפוי.

ההון העצמי של החברה־האם, אפריקה ישראל השקעות, עומד על 1.22 מיליארד שקל. ההון העצמי מייצג את ההפרש שבין ערך הנכסים כפי שהחברה מעריכה אותם, לבין ערך ההתחייבויות שלה. ואולם כאשר ההון העצמי מהווה רק 4% מסך המאזן, וכאשר שליש מנכסי המאזן הם נדל"ן להשקעה בהקמה וקרקעות - שאת ערכם האמיתי קשה להעריך - קשה גם לדעת מה שווייה האמיתי של אפריקה.

השוואה בין ערך השוק של החברות־הבנות של אפריקה לבין ההון העצמי שלהן מספקת מידע נוסף על הערכות השוק לגבי ערך הנכסים של אפריקה.

אפריקה מאחדת במאזנה כמה חברות־בנות. הדו"חות המאוחדים מסכמים באופן מלא את כל סעיפי המאזן של החברות המאוחדות. זכויות מחזיקי מניות המיעוט של החברות־הבנות מתבטאות בהפרש שבין ההון העצמי הכולל לבין ההון המיוחס לבעלי המניות - אבל רק האחרון רלבנטי להערכת ערך החברה.

שתי החברות־הבנות הסחירות המהותיות הן אפי פיתוח ואפריקה נכסים. ההון העצמי של שתיהן נמוך בהרבה מערך השוק שלהן. במילים אחרות, הציבור מעריך שערך נכסי החברות נמוך משמעותית מהערכות החברות עצמן לגבי ערך אותם נכסים. נכון לסוף יום שני, ערך השוק של אפי פיתוח עמד על 1.22 מיליארד דולר. ההון העצמי של החברה מסתכם ב־1.89 מיליארד דולר.

אפריקה מחזיקה ב־71.7% ממניות אפי פיתוח. אם אפי פיתוח היתה מופיעה במאזני אפריקה לפי ערך השוק ולא לפי ערכה המאזני, ההון העצמי של אפריקה היה יורד בכ־1.77 מיליארד שקל.

המצב דומה גם בנוגע לאפריקה נכסים, שערך השוק שלה (נכון לסוף יום שני) עומד על 1.19 מיליארד שקל, כלומר פחות מחצי ההון העצמי של החברה. רישום אפריקה נכסים בדו"חות אפריקה לפי ההון העצמי היה מקטין את ההון העצמי של אפריקה ישראל בכ־850 מיליון שקל.

אם נחליף במאזן של אפריקה את הערכות שמאי החברה בהערכות השוק בנוגע לערך הנכסים של החברות־הבנות הסחירות (אפי פיתוח, אפריקה נכסים, אפריקה מגורים, אפריקה תעשיות ודניה סיבוס), ייפער באפריקה בור גדול של הון עצמי שלילי בגובה של כ־1.2 מיליארד שקל.

אפי פיתוח

שני הפרויקטים המרכזיים של אפי פיתוח במוסקבה הם קניון מוסקבה ופרויקט טברסקיה־זסטבה. ברבעון הראשון של השנה, בעקבות שינוי תקן חשבונאי, העלו רואי החשבון את הערך הכולל של שני הפרויקטים הללו ב־1.6 מיליארד שקל. ברבעון השני רואי חשבון כבר מחקו מחצית מהעלייה המקורית.

הערך של קניון מוסקבה במאזני אפי פיתוח עומד כעת על כ־2 מיליארד שקל. השלמת הפרויקט צפויה רק בשנה הבאה. השטח המיועד להשכרה מסתכם בכ־97 אלף מ"ר, ואולם עד לחודש יוני נחתמו השכמי שכירות רק לגבי 20 אלף מ"ר.

הערכת ערכו של נכס בשלבי בנייה אינה פשוטה; אי־ודאות רבה שוררת בנוגע להיקף תשלומי השכירות העתידיים ורמת המיתוג של הקניון. לפי דו"חות אפריקה ישראל, העלות הצפויה להשלמת הפרויקט עומדת על 748 מיליון שקל, וערך הפרויקט לאחר השלמתו מוערך ב־2.87 מיליארד שקל.

במילים אחרות, גם אם הפרויקט יושלם לפי ההנחות של אפריקה, יתרת הרווח שתוכר עליו תעמוד על כ־100 מיליון שקל. אבל בעקבות המשבר בשווקים, סביר מאוד להניח שההנחות הבסיסיות של אפריקה לא יתממשו, והחברה תיאלץ להכיר בירידת ערך.

מצבם של רוב הפרויקטים האחרים של אפי פיתוח ברוסיה - המצויים בשלבי פיתוח התחלתי בלבד - חמור עוד יותר. זו הסיבה שמניית אפי פיתוח נסחרת מתחת לערך ההון העצמי שלה. השוק לא קונה את הערכות השווי של אפי פיתוח.

אפריקה נכסים

במחצית הראשונה של השנה מכרה אפריקה נכסים את הנכסים היותר איכותיים שלה, ובראשם קניון רמת אביב. במאזן הדבר התבטא בצמצום הנדל"ן להשקעה לכדי פחות מחצי מערכו לעומת סוף 2008. במקביל, הערך של הנדל"ן להשקעה בהקמה עלה ב־800 מיליון שקל ל־2.5 מיליארד שקל.

מרבית הערך של הנדל"ן להשקעה בהקמה נובעת מקניון אפי קוטרוצ'ין הנמצא בבוקרשט בירת רומניה. בניית הקניון עתידה להסתיים ברבעון הנוכחי, כאשר 95% משטחיו כבר הושכרו. הערך הנוכחי של הקניון בספרי החברה עומד על 1.58 מיליארד שקל, והעלויות הצפויות להשלמת הפרויקט מסתכמות ב־183 מיליון שקל.

ההכנסות הצפויות משכירות - לגבי חוזים שכבר נחתמו - עומדות על כ־133 מיליון שקל (לא כולל הכנסות התלויות בפדיון חנויות והכנסות מחניה).

במילים אחרות, הקניון הרומני מתומחר בספרי החברה לפי תשואה צפויה של 8.75%, שהיא תשואה נמוכה יחסית לסיכון הגלום בהשקעה ברומניה בימים אלו.

חששות השוק בנוגע לערך האמיתי של הנדל"ן להשקעה בהקמה, והחשש מכך שהחברה בחרה לממש את הנכסים היותר איכותיים שלה (שרובם נמצאים בישראל) כשבידיה נותרו הנכסים הפחות מוצלחים (מרביתם במזרח אירופה), גרמו לכך שערך השוק של אפריקה נכסים עומד על כמחצית מההון העצמי שלה.

עם זאת, ההון העצמי של החברה עתיד לגדול כבר בדו"חות הקרובים בסכום של כמעט 200 מיליון שקל בעקבות הזרמת הון שבוצעה ברבעון הנוכחי.

אפריקה מגורים

החברה־הבת העיקרית של אפריקה שערך השוק שלה גבוה מההון העצמי היא אפריקה מגורים. הסיבה לכך חשבונאית: אפריקה מגורים מכרה דירות רבות שעדיין מצויות בבנייה, כאשר הרווח שייווצר עליהן ייכנס לדו"חות הכספיים רק לאחר השלמת הבנייה והעברת הדירות לרוכשיהן. למעשה, השוק כבר מוסיף לערך של אפריקה מגורים את הרווח הצפוי מבנייה זו.

אבל זו אינה התמונה בשלמותה: המאזן של אפריקה רווי בנדל"ן להשקעה בהקמה שערכו בספרי החברה גבוה בהרבה מהערך כפי שהשוק מתמחר אותו, ומהערך שאפשר להשיג בעבורו באמצעות מכירה מיידית של הנכסים. הקביעה של גורמים בשוק ההון כי בתהליך של פירוק ניתן להחזיר 80% מהחוב לבעלי האג"ח אינה עקבית עם ריבוי הנכסים שאינם ניתנים למימוש מיידי בערך הקרוב לערך הנקוב בספרי החברה.

בסוף אוגוסט בחרה אפריקה ללכת למשא ומתן עם מחזיקי האג"ח על הסדר חוב. אפריקה נימקה את הבחירה בהסדר חוב בקושי בתזרים המזומנים הצפוי בתחילת 2011. אבל את הבעיה הזו אפשר היה לפתור באמצעות מכירה מסיבית של מניות בחברות־הבנות, בעיקר אפי פיתוח.

אפריקה בחרה להקדים ולנהל משא ומתן על הסדר חוב לאחר שהפנימה שהערך הנוכחי של נכסיה נמוך מערך ההתחייבויות, ולאחר שהבינה שאם תצטרך בעת ובעונה אחת לבצע מימוש נכסים מסיבי - שייעשה לפי ערך הנמוך מערכם הכלכלי - ולשלם את מלוא חובותיה, היא תגיע ל־2011 ללא קלפים נוספים בידיה, כאשר ערך הנכסים עדיין יהיה נמוך משמעותית מערך ההתחייבויות.

מילים רבות נכתבו על הגורמים לירידת ערך הנכסים של אפריקה שנבעה משילוב של מינוף גבוה בימים של משבר אשראי; התרחבות אדירה ברוסיה שנתקעה בשל המשבר; ורכישת נכסים רבים בארצות הברית במחירי בועה. את שוק ההון הסיבות למשבר פחות מעניינות. השוק מתמקד בניסיונות לתמחר את ערך המניה של אפריקה ואת ערך האג"ח ביום שלאחר חתימת הסדר החוב עם המוסדיים, בהנחה שהסכם כזה ייחתם.

הסכם יקטין את החוב של אפריקה, ידחה את התשלומים העתידיים - כך שהחברה לא תיאלץ לממש נכסים בקרוב - ויזרים הון נוסף מבעל השליטה לב לבייב (שהיקפו אינו ברור, וייתכן שבסופו של דבר ההזרמה לא תהיה מהותית). השילוב של שלושת הגורמים הללו יכול להקנות לחברה ערך, והערך יהיה תלוי בסעיפי ההסכם עצמם.

ביום שאחרי ההסדר

עם כל כך הרבה שאלות פתוחות קשה מאוד לתמחר את המניה ביום שאחרי ההסדר. שני גורמים ישפיעו על הצמיחה בהון העצמי של אפריקה: הסכום של המרת האג"ח למניות והזרמת ההון על ידי לבייב. מלבד זאת, יחס ההמרה של האג"ח למניות החברות־הבנות ישפיע גם הוא על ההון העצמי של אפריקה.

כדי שלבייב יישאר עם 51% מאפריקה, על החברה להנפיק למוסדיים 46% מהון המניות (לפני ההנפקה). אם אפריקה תמשיך להיסחר במחיר של 48 שקל למניה, יעמוד ערך השוק שלה לאחר הדילול על כ־3.85 מיליארד שקל - ערך שוק גבוה יחסית למצב החברה הצפוי לאחר הדילול של האחזקה בחברות־הבנות.

אם אכן ייחתם הסדר החוב, ובהנחה שאחזקות לבייב באפריקה יירדו לכ־50%, המשקולת של החברה במדדי המניות תוכפל, ואף יותר מכך. זאת, גם כיוון ששיעור אחזקות הציבור יוכפל וגם בגלל העלייה בכמות המניות הרשומות. עלייה מהותית צפויה גם במשקולות של מניות אפריקה נכסים, אפריקה מגורים, אפריקה תעשיות ודניה סיבוס - במדדים שבהם הן נסחרות.

עליית המשקולות תחייב את תעודות הסל לרכוש את אותן מניות. הביקוש הצפוי למניית אפריקה עתיד לעמוד על כ־80–50 מיליון שקל. המוסדיים שיקבלו את המניות תמורת האג"ח ימים ספורים קודם לכן, צפויים לספק בקלות את עודפי הביקוש שיזרימו תעודות הסל.

הכותב הוא כלכלן בחברת הייטק