"בחציון הראשון של 2010 נראה צינור אדיר של הנפקות הון חדשות"
"כלכליסט" כינס את מיטב אדריכלי עסקאות המיזוג והרכישה כדי לברר אם כבר אפשר לראות את האור בקצה המנהרה. מתברר שהקטר שיראה את האור ראשון יהיה קרנות הפרייבט אקוויטי שיצטרכו למכור את החברות שרכשו טרם המשבר
עד שנת 2007 עורכי הדין, רואי החשבון ובנקאי ההשקעות לא ידעו מנוח: הם ישבו עד השעות הקטנות של הלילה וסגרו עסקאות של מיזוגים ורכישות. אז הגיע המשבר הכלכלי העולמי וקיצר מאוד את שעות העבודה שלהם; מי שהיו רגילים לצאת לביתם באישון לילה, החלו להיחשף לאור היום.
"כלכליסט" ריכז את בכירי ענף המיזוגים והרכישות כדי לבחון אם השוק מתחיל להפשיר, כיצד נראו העסקאות בענף לפני המשבר וכיצד הן ייראו לאחריו.
האם אתם יכולים לשרטט את שוק המיזוגים והרכישות לאורך ציר הזמן?
אמיר אביב, מנכ"ל פועלים שוקי הון: "המשבר שעברנו הוא יחסית מאז'ורי, לא היו משברים דומים לו. בשלב הראשון של המשבר לא היה כלל שוק מיזוגים ורכישות; אנשים נכנסו ל'הקפאה'. בשלב השני נוצר פער בין הרצונות של המוכרים לאלו של הקונים בשעה ששוק האשראי היה סתום, כך שנוצר מצב של 'אין עסקאות'. כיום, בגלל התיקון שחל בשוקי ההון לצד הפשרה מסוימת בשוק האשראי, רואים קונים שרוצים לפעול מהר יחסית, מחשש לאבד הזדמנויות".
אביב ממשיך ואומר כי "אם מתבוננים בתקופה שמתחילת השנה ועד היום, ומשווים אותה לתקופה המקבילה אשתקד, ישנה ירידה של 40% בנפח העסקאות וירידה של 20% במספרן. רוב העסקאות שיצאו אל הפועל היו בתחילת השנה שעברה, וברבעון האחרון של 2008 החל הקיפאון. להערכתי, ברבעון הרביעי של 2009 ובשני הרבעונים הראשונים של 2010 תחל ההפשרה. לצד משקיעים אסטרטגיים (חברות שקונות חברות אחרות - ר"ב וס"א) יחזרו לתמונה קרנות הפרייבט אקוויטי.
"הקרנות הללו", מסביר אביב, "היו מעורבות ב־30% מסך העסקאות שנעשו אשתקד. יש להן כסף פנוי אבל הן צריכות מימון, ואמנם המימון בישראל יותר נגיש, יותר זמין ויותר זול מבחו"ל. לגבי משקיעים אסטרטגיים, מי שמתחילות לזוז הן החברות הפרטיות ולא הציבוריות, כיוון שהציבוריות רוצות להשתמש במניות שלהן ככלי לרכישה, וחושבות שמחירי המניות הללו עדיין נמוכים".
דורון אברבוך, מנכ"ל קרדיט סוויס ישראל: "הנתונים שאמיר מדבר עליהם נכונים. יש ירידה בנפח הפעילות למרות הכותרות על עסקאות ענק. בזמן המשבר הרוכשים לא התעניינו בערך של המניה, אלא כיצד לשמור על ההשקעה. מלבד זאת, הם תהו אם החברה תוכל לעמוד בהתחייבויות שלה, ומהו תזרים המזומנים החזוי שלה".
אברבוך מוסיף ואומר כי "מנכ"ל ממוצע ששאל את עצמו בתחילת המשבר האם לקנות חברה, חשש מכך שמחיר המניה עלול לרדת בעוד 20%. זה מתחיל להשתנות, מצב הרוח טוב יותר. המנכ"לים חשים יותר ביטחון בהחלטה אם לקנות חברה, ופחות חוששים מירידת ערך המניה. עם זאת, התחושה הכללית בשוק היא שהמניות עלו בחודשים האחרונים יותר מדי, ויש מקום לירידות. לכן קיים עדיין חשש".
"קשה לתמחר במשבר"
עו"ד מני גורמן ממשרד שטיינמץ, הרינג, גורמן ושות': "היום, עיקר העסקאות שכן יוצאות אל הפועל הן מקומיות, וחל צמצום ברכישות או בהשקעות של גופים זרים בישראל ושל ישראלים בחו"ל. העסקאות שרווחו בתקופת המשבר היו בסיטואציות אסטרטגיות, כגון קניית אחזקות של שותף בצרה או של מתחרה שעומד לגווע. סוג נוסף הוא 'עסקאות לחץ'. למשל, הבעלים אינם יכולים לעמוד בתשלומי איגרות החוב ונאלצים למכור".
גורמן ממשיך ואומר כי "מאפיין נוסף של עסקאות בתקופת משבר הוא הקושי לתמחר אותן. השוק מתעתע וכבר לא מהווה אינדיקטור. כיצד בכל זאת מתמחרים? או שמישהו 'הולך למות' - ואין לו ברירה אלא למכור בכל מחיר, או שהקונה מוכן לשלם על הזדמנות שמחר כבר לא תהיה".
רואה חשבון הלל שוסטר, שותף במשרד KPMG: "עסקת מיזוג אורכת בדרך כלל שישה חודשים. בתקופת משבר ישנה תופעה של עסקאות מהירות וחדות יותר. מלבד זאת, בעתות משבר הרוכשים כבר לא נסמכים על תוצאות כספיות היסטוריות של החברה הנרכשת, והמוכר צריך להראות אופק של צמיחה וחזרה ליציבות, ושיש תזרים".
האם העסקאות מתרחשות מהר יותר ועם בדיקות פחות מעמיקות?
ג'וש קירנן, שותף במשרד עורכי הדין White & Case: "אפשר היה לראות, לדוגמה, בנקים בארצות הברית שקנו בנק במצוקה בתמורה ל־50 מיליון דולר בלילה אחד. לא היתה שום בדיקת נאותות. אבל עכשיו אנחנו בתקופה שונה. המצב חוזר להיות נורמלי לאט לאט. זה כמובן תלוי בסקטור ובאזור. למשל, בתעשיות הנדל"ן והרכב עדיין יש עסקאות של לחץ.
"מצד שני", ממשיך קירנן, "רואים גם אור בקצה המנהרה. למשל, קליינט שלנו, קרן הפרייבט אקוויטי הגדולה בעולם TPG, רכשה חברה ברוסיה בתחום המזון; קרן נוספת ששמה CVC קנתה חברות בירה בעסקה של 3 מיליארד דולר. שתי העסקאות הללו לא הגיעו ממקום של מצוקה. השוק מתחיל לחזור לעצמו, וברגע שרואים שהפרייבט אקוויטי חוזרות לשוק, זה הסימן הכי טוב כי הן רוכשות במינוף. עצם העובדה שהבנקים מוכנים לתת להן מינוף, אפילו בשיעור של 80% (בעבר היו נותנים 90% - ר"ב וס"א), זה כבר טוב".
גורמן: "עסקאות שנעשות בין שותפים או בין מתחרים, ועסקאות שנעשות באישור בית המשפט, הן עסקאות שבהן הרמה של בדיקת הנאותות היא מינימלית - ולפעמים לא קיימת, כי הכל משתקף בסופו של דבר במחיר. כשלקוח מוכן לשלם מחיר מלא על נכס, הוא יבדוק כל בדל של מידע וידרוש מצגים. אבל אם הוא רוכש במחיר כה נמוך, אז להתחיל לעשות בדיקת נאותות מקיפה זה בעייתי. 'עסקת לחץ' נעשית אחרת מבחינת האינטנסיביות שלה, זו דינמיקה שונה לחלוטין. השותפים או המתחרים בודקים מהצד את המצב של החברות במצוקה, ומוצאים את העיתוי המדויק לעוט על הטרף".
ואילו שוסטר מסכם ואומר כי "כעת, הדבר הכי חשוב בבדיקת הנאותות הוא לראות מה יתרחש במצב הגרוע ביותר, מהן הזכויות שיש לדרוש בהנחה, למשל, שלא יהיה מימון בנקאי".
כמה "עסקאות לחץ" נעשו בזמן המשבר העולמי?
אברבוך: "לדעתי, לא הרבה. לא כל חברה במצוקה מבקשת דווקא למכור. היא יכולה לנסות ולגייס כסף או לכנס את נכסיה. ענף הבנקאות, למשל, היה עד לפני ארבעה חודשים סקטור במצוקה ולא נראו שם יותר מדי עסקאות מיזוג ורכישה. או שהבנקים קרסו, או שהם עברו לבעלות ממשלות, או שהם הלכו וגייסו כסף בצורה של הנפקת זכויות".
אביב: "לדעתי, גם עסקה של רכישה מבית משפט היא עסקת מצוקה בהגדרה".
איך נראה מבנה העסקאות בתקופת המשבר?
אביב: "מורכב יותר. למשל, נוצרו עסקאות שבהן המוכר נותן מימון לקונה כדי שיקנה ממנו את הנכס - כגון הרכישה של פרטנר. בכלל, נושא המימון נהיה מורכב יותר. הלקוחות גם מחפשים יותר ודאות".
שוסטר: "גם נושא המס השתנה. בתקופת המשבר, הרבה חברות ספגו הפסדים והדבר הגדיל את מספר עסקאות הנכסים. בעסקאות כאלה, להבדיל מעסקאות מניות, המוכר משלם מס פעמיים: גם מס חברות וגם מס בעלים. לכן הן פחות פופולריות בתקופות של שגשוג. לעומת זאת, כשיש הפסדים אז לא משלמים מס, וזה מעודד עסקאות נכסים".
אם העסקאות מורכבות כל כך, ממש הנדסה פיננסית, אז התפקיד שלכם נהיה הרבה יותר חשוב.
אביב: "אנחנו הרבה יותר חשובים היום, ועובדים קשה יותר. הדגש הוא לאו דווקא על הנדסה פיננסית של העסקה אלא להפך: חוזרים ליסודות. למשל, בודקים בצורה מעמיקה כיצד החברה הנרכשת מתכוונת לשרת את חובותיה, בוחנים את התזרים וכדומה".
אברבוך: "העסקאות בעבר היו הנדסה פיננסית - בנייה של כל מיני מבנים מורכבים שעליהם הסתמכו כדי לייצר ערך. המורכבות היום נובעת מסיבה אחרת, והיא שהקונים והמוכרים נהיו יותר קשים. כבנקאי השקעות, התפקיד שלך נהפך אמנם ליותר חשוב, אבל מנגד מי שמעסיק אותך, קשה לו יותר לשלם לך. לכן אנחנו לא מרוויחים יותר אלא להפך: הלקוח מתווכח יותר על המחיר שהוא מוכן לשלם לך".
גורמן: "לא נכון שהעסקאות היום יותר קשות, פשוט צריך להיות יותר יצירתיים כדי לייצר אותן בכלל".
האם המשבר וירידת המחירים הולידו עסקאות שלא היו נוצרות אלמלא כן?
גורמן: "אני לא חושב כך. צריך לזכור שגם מחיר הכסף עלה בגלל התייקרות המימון, וחברות לא יוציאו כסף רק כי יש הזדמנות והמחיר נמוך".
אביב: "יכול להיות שיש עסקאות כאלה, אבל במצבים מסוג זה לא צריך אותנו. כשיש בעל נכס שרוצה להיפטר ממנו בכל מחיר, הוא לא באמת צריך ייעוץ למציאת קונה נכון. זה תהליך מהיר, המוכר בלחץ".
שוסטר: "אני דווקא כן מזהה סוג של טרנד כזה. בישראל יש קרנות פרייבט אקוויטי שיש להן כסף והן מעדיפות כעת לנתב אותו לחברות־בנות שלהן, כדי שאלו יעשו עסקאות בחו"ל, אבל החברות־הבנות חוששות לקנות נכסים בחו"ל".
חוזרים לנכסים מוכרים
דיברתם על זה שהמימון בישראל יותר זול וזמין. מדוע?
גורמן: "בישראל לא התרחש המצב שהיה קיים בחו"ל, שבו הבנקים נתנו הלוואות וכנגדן הנפיקו איגרות חוב שאותן הם גלגלו הלאה".
אברבוך: "זה נכון. בנקים מסחריים כמו בישראל מלווים מההון שלהם. לעומתם, לבנקים להשקעות אין הון עצמי, אז הם עשו איגו"ח. זה גרם לאחוזי המימון לעלות ולמרווחים לרדת. נוצרו מוצרים פיננסיים מורכבים שאחראים לחלק מצרות המשבר. בישראל, הרגולציה לא אפשרה את זה".
אברבוך: "מצד אחד, נכון שבישראל יש יכולת טובה יותר לקבל מימון, והשוק פתוח יותר מאשר בחו"ל. אבל מצד שני, לישראלים שמסתכלים החוצה הרבה יותר קשה להשיג היום מימון מבנקים מקומיים מבעבר. פעם היה קל מאוד לקבל מימון מבנק ישראלי לצורך רכישה של חברה בחו"ל. היום זה יותר קשה. הבנק פחות מכיר את החברות ורוצה לדעת איך החוב יוחזר".
אביב: "חוזרים לנכסים שמכירים, מעדיפים להלוות לרכישת בניין שנמצא ברמת גן מאשר לבניין בניו יורק. לבנקים בישראל חשובה מאוד ההיכרות עם בעלי הבית".
האם העובדה שהבנקים המקומיים לא נותנים מימון להשקעות בחו"ל היא נכונה מבחינה כלכלית?
אביב: "זו שאלה טובה. כשבודקים את המכפילים, לא תמיד הגיוני לסרב לתת מימון. אבל המשבר הזה הוכיח שהמודל החברתי, הבין־אישי, עבד כאשר המודל הרציונלי נכשל. אולי השמרנות הישראלית יצרה ניהול סיכונים יותר מושכל שלא היה קיים בחו"ל".
בנושא החוב, האם יש הבדל בין התרבות הבנקאית המקובלת בישראל לזו שמקובלת בחו"ל?
גורמן: "בארה"ב, בנק יסכים למכור הלוואה בתמורה ל־25% מהחוב. בארץ כמעט לא נראו דברים כאלה. הבנקאות הישראלית לא חותכת הפסדים ולא מוחלת על חובות. ברגע שמוחקים ללווה חוב, רגלו לא תוכל עוד לדרוך בבנק".
שוסטר: "זה קשור גם לתרבות הישראלית: הישראלים לא רוצים להרגיש פראיירים".
אז יכול להיות שאם חברה כמו צים היתה מגייסת בחו"ל, היו פשוט מוחלים לה על החוב והיא היתה ממשיכה הלאה?
גורמן: "חלק מבעלי החברות שנמצאים כיום בהסדרים חשבו - בעקבות ייעוץ שקיבלו מבנקים זרים - שיהיה להם קל יותר לעשות 'תספורת'. בארץ זה דבר שלא נשמע עליו".
מה קורה עם קרנות ההשקעה הענקיות כמו בלאקסטון ו־KKR? בתקופת השיא הן השקיעו מכל הבא ליד. האם הן שוב מניעות את הגלגל?
ג'וש: "לאט לאט הן חוזרות לשוק, אבל הן חייבות מימון ולכן היקפי ההשקעה עדיין לא חוזרים לרמה שהיתה. גם בלאקסטון וגם קרנות כגון KKR בוחנות עסקאות. רואים אותן בעיקר במגזר המזון והמשקאות, שהוא יציב יותר וקל יותר לקבל בו מימון".
אברבוך: "עד 2007 קרנות הפרייבט אקוויטי היו אחראיות ליותר מ־30% מכלל העסקאות הגלובליות בתחום המיזוגים והרכישות. אבל בגלל המשבר, הקרנות הללו נתקעו עם המון חברות שאינן יכולות לשרת את חובותיהן. מדובר בחברות שנרכשו בעבר כדי שיעברו תהליך ארגון מחדש לצורך מכירה בעתיד.
"מאז המשבר", ממשיך אברבוך, "הקרנות כמעט אינן מתעסקות ברכישות, כי הן צריכות להזרים מימון לחברות בפורטפוליו. למעשה, כל האמצעים הנזילים של הקרנות הלכו פנימה לחברות בפורטפוליו, לרכישת החובות שלהן לצורך הורדת אחוזי מימון וכדומה. היום, כיוון ששוק ההנפקות נפתח, המטרה של קרנות הפרייבט אקוויטי היא קודם כל להנפיק את החברות הקיימות. בחציון הראשון של 2010 נראה צינור אדיר של הנפקות הון חדשות".
שוסטר: בישראל קיימות 8-7 קרנות פרייבט אקוויטי שרכשו חברות לפני כ־4 שנים, ועכשיו הקרנות מתקרבות לסוף חייהן והן צריכות למכור את הנכסים. המכירה יכולה להיעשות באמצעות הנפקות או מיזוגים ורכישות. הן חייבות למכור את מה שיש".
האם רכישות של חברות במדינות מתפתחות מעניינות את השווקים?
אביב: "העולם עובר מזרחה - זה היעד הבא. גם בארה"ב צפויות הנפקות של חברות מהמזרח שרוצות להגדיל את החשיפה למשקיעים. מובן שכדי להשקיע במזרח צריך שותף מקומי, כדי להפחית את הסיכון שבהשקעה".
גורמן: "עבור חברות ישראליות, דווקא השקעה במדינות המערב נראית כיום יותר אטרקטיבית. בעבר הלכו למזרח כי ההשקעות במערב נסקו כלפי מעלה והתשואות כבר לא היו מספקות. כיום, הישראלים מזהים אפשרויות דווקא במערב, כיוון שהוא מציע הזדמנויות לצד סיכון נמוך יותר, מה גם שהרגולציה ברורה יותר. למה ללכת לרוסיה אם אפשר להשקיע בבריטניה?".
3 תגובות לכתיבת תגובה