פימקו הולכת נגד השוק: "כדאי להשקיע באג"ח האמריקאיות הארוכות"

"בתדירות גבוהה מאי פעם נושבת לתוך חדרי רוח לילית קרה. היא נוסכת בי תחושות של פחד, לא של תקווה. ככל שהזמן נוקף, הדציבלים שלה הולכים וגוברים" - כך תיאר בשבוע שעבר ביל גרוס, מייסד ויו"ר קרן איגרות החוב הגדולה בעולם, פימקו, את תחושותיו לגבי העתיד.

גרוס כתב את הדברים במסגרת התחזית הכלכלית החודשית שהוא מפרסם בקביעות, דווקא בתקופה שבה משקיעים רבים סבורים כי חלפה הסכנה מפני קריסה עולמית, ושהשווקים הפיננסיים נמצאים בתהליך אטי של התאוששות.

לראיה, יאמרו האופטימיים, מחודש מרץ קיים ראלי בשווקים, והדו"חות הכספיים של חברות בורסאיות רבות הם גרועים פחות מהתחזיות. אבל האופטימיות לא הגיעה לפימקו, המנהלת נכסים בשווי מצרפי של 940 מיליארד דולר (נכון לסוף ספטמבר 2009).

לגרוס ולחברת קרנות האג"ח שייסד ב־1971 ישנה השפעה ישירה על אסטרטגיית ההשקעה של אלפי מוסדות פיננסיים ברחבי עולם. בראיון ראשון לעיתון ישראלי חושף אנדרו בולס, ראש תחום ההשקעות באירופה וחבר ועדת השקעות העולמית של פימקו, את הערכותיו לגבי העתיד ואת אסטרטגיות ההשקעה של הקרן.

"אין ספק שהתערבות הממשלות בשווקים הפיננסיים ייצבה את המערכת והצליחה למנוע את 'יום הדין' הפיננסי", אומר בולס, "אך תהליך ההתאוששות לא יהיה בצורת V (כלומר זינוק עקבי לאחר תקופת השפל - ע"צ) כפי שקרה, למשל, אחרי מלחמת העולם השנייה".

מדוע?

"כי ישנם כמה תחומים שעדיין לא עברו את ההתאמה הדרושה כדי להתאושש. הבעיה העיקרית היא רמת החוב הגבוהה של משקי הבית במדינות הדוברות אנגלית והצורך של אותם משקי בית להעלות את שיעורי החיסכון על חשבון הצריכה. מלבד זאת, גם הבנקים עדיין נמצאים בתהליך הורדת מינוף, והם לא יתפתו כל כך מהר להאמין לאינדיקטורים מחזוריים המאותתים על התאוששות".

פימקו מאוד פסימית לגבי 2010. האם זה רק בגלל הסיבות שמנית?

"בוודאי. אנחנו מודאגים מהביקוש המצומצם מצד משקי הבית, מהיקפי הצריכה שלהם ומההשקעות מצד המגזר העסקי. שלושת אלו הם גורמים המשפיעים על הצמיחה. ביל גרוס ממשיל את ההתאוששות מהמשבר הכלכלי לשיגור תלת־שלבי של טיל. אם שלב אחד לא מתקיים, הטיל לא נורה לחלל".

מהו השלב הראשון?

"זהו השלב שבוצע בהצלחה, ואני מתכוון לצמיחה במאזנים של המגזר הציבורי, כולל נקיטת מדיניות מוניטרית ופיסקאלית מרחיבה. לצד זאת, התקיים תהליך של הורדת מינוף בקרב משקי הבית והעסקים. השלב השני - שבו אנחנו נמצאים כעת - הוא שימוש במלאים שיוביל לעלייה בהיקף הצמיחה במחצית השנייה של 2009. אבל השלב השלישי, שבלעדיו לא תוכל להתקיים צמיחה לאורך זמן, הוא עלייה בביקושים מצד הסקטור הפרטי, כולל השקעות". ולגביו אתה לא אופטימי.

"הלחצים הרבים שמופעלים על משקי הבית ועל הסקטור העסקי להורדת המינוף, כשברקע שיעור אבטלה גבוה וכמעט קיבעון בהכנסה הפנויה, כל אלה עתידים להחליש את השלב השלישי כך שהוא לא יהיה חזק דיו כדי לאפשר את יירוט הטיל - כלומר את המשך הצמיחה וההתאוששות העולמית. כששיעור האבטלה בארצות הברית עומד על 10% ויותר, אי אפשר יהיה לקיים צמיחה כלכלית לאורך זמן".

מנוע הרכב כבה

כדי לבסס את השקפתם הפסימית מונים בפימקו שני מגזרים אשר שימשו בעבר כמנועי צמיחה קלאסיים וכעת הם נתונים בלב המשבר העולמי: הנדל"ן והרכב. על תרומת המגזר הראשון למיתון בארה"ב ובבריטניה נכתב רבות, וקשה להניח שהוא יתאושש מהותית בקרוב. לגבי תחום הרכב, בולס סבור כי התוכניות של ממשל אובמה אכן סייעו לביקושים מצד הצרכנים, אך הורידו את רמת הפעילות העתידית. לכן, בכל הקשור לצמיחה ב־2010, פימקו הרבה יותר פסימית מהקונצנזוס הרווח בשוק.

ישנה נקודת אור?

"מדינות מתפתחות כדוגמת ברזיל או הודו, שבהן הביקושים מוליכים את הצמיחה. אלו המדינות שימשיכו להצעיד את ההתאוששות העולמית. הדבר נכון גם לגבי סין, שבה חלק גדול מאוד מתוכנית התמריצים הממשלתית הופנתה להשקעות בתשתית. התוצאה היתה שהתמ"ג הסיני צמח השנה ב־8%, בדומה ליעד שהציבה הממשלה".

מה עוד מאפיין מדינות שעתידות להפגין ביצועי יתר בתהליך ההתאוששות מהמשבר העולמי?

"שיעור מינוף נמוך, כך שמטבע הדברים תהליך הורדת המינוף אצלן יהיה מצומצם יותר. ככל שהולכים מזרחה, כך מוצאים יותר מדינות העונות על קריטריון זה, ולכן מדינות דרום־מזרח אסיה עתידות להפגין ביצועי יתר. אלו גם המדינות שיובילו את מגמת הצמיחה הנובעת מביקושים מקומיים".

מה לגבי בריטניה וארה"ב?

"הן סובלות מחולשה, אבל בגרמניה ובצרפת כבר רואים סימני התייצבות מעודדים. לאוסטרליה ולנורבגיה חוסן כלכלי משובח, ולראיה הן היו מהראשונות בעולם להעלות את שיעור הריבית. בכל מקרה, אין תחליף מיידי לצרכן האמריקאי שבאופן מסורתי הניע חלקים גדולים מאוד מהצמיחה העולמית".

ומדינות גוש היורו?

"המדינות המבוססות, גרמניה, צרפת והולנד, נהנו מתנאי פתיחה טובים יותר לעומת ארה"ב ובריטניה - שם גם הסקטור הפיננסי וגם משקי הבית היו ממונפים מאוד. אבל אצל המדינות הפחות מבוססות יידרשו התאמות לא פשוטות כדי להיחלץ מהמשבר לאורך זמן. זאת, במיוחד על רקע מאמציהן להתמודד בזירת סחר החוץ התחרותית, מה גם שהאפשרות לבצע פיחות בשער החליפין ירדה מהפרק (בעקבות המעבר למטבע אחיד - ע"צ). סימן השאלה הגדול ביותר שמרחף באוויר הוא מה יקרה לאחר שייפסקו תוכניות החילוץ של ממשל אובמה - וזה עלול להתרחש כבר ב־2010".

האינפלציה לא קרובה

לגבי השנה הקרובה, בפימקו מעריכים שהסיכון ללחצים אינפלציוניים הוא נמוך, ואילו לטווח הבינוני קשה לתת תחזיות. מצד אחד, ישנם עדיין סיכונים דפלציוניים - בעיקר אם המערכות הגלובליות יצליחו יתר על המידה בריסון התפרצות אינפלציונית. מצד שני, קיים סיכוי להתפרצות אינפלציונית, אם לא יצליחו לרסן במועד את המעורבות הממשלתית במערכת הפיננסית.

לפיכך, סבורים בפימקו כי קיים סיכון דפלציוני בטווח הקצר, וסיכון אינפלציוני בטווח הארוך יותר. זו הסיבה מדוע הקרן אינה ממליצה למשקיעים, במיוחד באירופה, לרכוש מכשירי הגנה אינפלציוניים לטווח הקצר. לעומת זאת, מכשירי הגנה מסוג זה יהיו חשובים למשקיעים בטווח הארוך, במיוחד באג"ח.

מלבד זאת, בקרן האג"ח מעריכים כי לא צפויות העלאות ריבית בטווח הקרוב - בוודאי לא באירופה.

מהן ההשלכות על שוקי האג"ח?

"עקום התשואות הוא תלול מאוד, ואנו חושבים שהפוטנציאל לרווחי הון באג"ח הקצרות הוא מוגבל מאוד לעומת מה שהיה בשנים 2008–2007 ובמחצית הראשונה של 2009. האג"ח הארוכות יותר הן אטרקטיביות יותר במונחי רווח, במיוחד בארה"ב ובבריטניה, פחות בגוש היורו. אנו חושבים שאפשר להשיג רווחים גדולים יותר באג"ח לחמש־עשר שנים. זאת, במיוחד בשוק שמתחיל לתמחר סיכון גבוה יותר לדפלציה".

"אנחנו זהירים בכל אסטרטגיות ההשקעה שלנו, מכיוון שכאמור, איננו סבורים שההתאוששות תהיה בצורת V. לכן נמשיך להמליץ על משקל יתר לאג"ח של מוסדות פיננסיים איכותיים, ולא של חברות תעשייתיות".

ביל גרוס מנהל קרן האג"ח הגדולה בעולם | צילום: בלומברג

מדוע?

"מכיוון שבסקטור התעשייה, מרווחי התשואה (לעומת האג"ח הממשלתיות - ע"צ) כבר התכווצו לרמות הדומות לאלו שהיו לפני קריסת ליהמן ברדרס. לעומת זאת, המרווחים באג"ח של המוסדות הפיננסיים עדיין גבוהים ונראים אטרקטיביים".

מה לגבי האפיק הממשלתי?

"האג"ח הארוכות לחמש־עשר שנים נראות אטרקטיביות".

מניות?

"כאלו שמניבות דיבידנדים, אך חובה לוודא שמדובר בחברות שעתידות להמשיך ולהפגין יציבות בטווח הארוך. גם אג"ח קונצרניות בדירוג השקעה הן אטרקטיביות. נמשיך להמליץ על מתן משקל יתר למטבעות של מדינות איכותיות בשווקים המתעוררים, בעיקר בדרום־מזרח אסיה. לעומת זאת, נמליץ על משקל חסר לדולר האמריקאי ולליש"ט. לגבי המטבעות של בלגיה, קנדה, צרפת, גרמניה, איטליה יפן הולנד, שבדיה ושוויץ - נמשיך להיות ניטרליים".

מהי עמדתכם לגבי מוצרים מאוגחים?

"אנחנו מאוד זהירים בכל הנוגע לשוק המוצרים המאוגחים. בתחום הזה, יש לנו פוזיציות רק במוצרים איכותיים מאוד בארה"ב, בריטניה ואירופה, ורק במוצרים שבהם קיימת נראות מושלמת של תזרים המזומנים העתידי. חייבים לזכור שהשווקים ממילא נמצאים ברמה גבוהה מאוד של לחץ מאז פרוץ המשבר העולמי, כך שנמליץ על השקעה באג"ח מגובות משכנתאות באיכות גבוהה מאוד רק בבריטניה או בהולנד. נמליץ על מוצרים המאגחים חובות של כרטיסי אשראי, או על אג"ח של בנקים אירופיים המגובים על ידי הבנק המרכזי, בעיקר בגרמניה".

האם חוזר התיאבון לנטילת סיכונים בשווקים?

"המהלכים של קובעי המדיניות בעולם ייצבו את המערכת הפיננסית והרחיקו אותה מסכנת משבר מערכתי. ראינו ראלי גם בנכסים הנחשבים מסוכנים יחסית, אך אנחנו עדיין זהירים מאוד, מכיוון שהראלי היה מוגזם. השוק מתמחר את ההתאוששות כאילו היא נורמלית, אבל לדעתנו התמחור הוא גבוה ממה שלהערכתנו קורה בשטח.

"לדעתנו, העולם עומד בפני תקופת הסתגלות קשה ביותר. הראלי התרחש, בין השאר, בשל סביבת ריבית אפסית, מהלכי הורדת ריבית וניסיונות של ממשלות העולם לשכנע משקיעים להשקיע בנכסים מסוכנים יחסית. אנחנו מעריכים כי הבנקים המרכזיים בבריטניה ובאירופה ישאירו את הריבית נמוכה למשך תקופה לא קצרה, והמשקיעים מצפים לתשואה גבוהה יותר בנכסים הטומנים בחובם סיכון רב יותר".

לחצו לתחזית והמלצות ההשקעה של קרן פימקו

התחזית של פימקו: דה-גלובליזציה

מדי שנה מזמנת פימקו את מומחי ההשקעות שלה מרחבי העולם כדי להתוות את מדיניות הקרן לשלוש־חמש השנים הבאות. הפורום השנתי האחרון התקיים ביוני, המועד שבו החלו לבקוע ניצני הצמיחה העולמית.

אחת המסקנות של פימקו מהכנס היתה שלמרות סימני ההתייצבות, תהליך ההתאוששות יהיה עתיר מהמורות, ושהעולם לא יחזור למה שכינתה "מצבו הנורמלי הקודם".

פימקו מעריכה שהצמיחה במדינות המפותחות תהיה חלשה מאוד, ושהממשלות יעברו תהליך מורכב בטרם תיפסק מעורבותן בשווקים הפיננסיים. מנהלי הקרן סבורים שבטווח הקצר אין לצפות להתאוששות עולמית, אלא רק להתמתנות בקצב הנסיגה הכלכלית. ביל גרוס, יו"ר פימקו, העריך שתחול רגולציה מחדש בסקטור הפיננסים לצד תהליכים של הורדת מינוף ודה־גלובליזציה, כלומר התכנסות פנימה של כל מדינה.

ברמת המאקרו, פימקו חוזה כי מאזן הסחר של גוש היורו יהיה בעייתי מאוד, והדבר נכון במיוחד לגבי גרמניה, שפיתחה תלות רבה במדינות שבהן הצמיחה נפסקה, כגון ספרד ואירלנד.

להערכת הקרן, קצב הצמיחה בגוש היורו ובבריטניה יעמוד בשנה הקרובה על כ־1%–0.5% ובארה"ב על כ־1%–2%. עם זאת, החלק המהותי של צמיחה זו יתרחש במחצית השנייה של 2009, כפועל יוצא של צעדי התערבות ממשלתיים. לכן בפימקו מוטרדים מאוד ממה שעלול להתרחש ב־2010 ואילך.