לפעמים, החגיגה לא נגמרת

הסכמים של דמי ניהול הם עניין סובייקטיבי: בעוד אדם אחד עשוי לחשוב שהסכם מסוים הוא סביר, אדם אחר יכול לטעון שהוא לחלוטין בלתי קביל. ואולם לצד חילוקי הדעות הלגיטימיים הקיימים בעניין, המציאות מזמנת מדי פעם מנגנוני תגמול שיוצרים מצבים אבסורדיים ובלתי ראויים. הדבר נכון במיוחד כאשר מדובר בהסכמים עם בעל שליטה בחברה.

אם מדובר בחברה שבה איננו מושקעים - ניחא. אך כאשר נכפה עלינו כבעלי מניות הסכם ניהול, וכאשר לא נותנים בידינו את האפשרות למנוע אותו, זה כבר סיפור שונה לגמרי.

לשם הדוגמה אפשר לקחת את חברת הנדל"ן המניב סאמיט הנשלטת על ידי זוהר לוי. סיפורה של סאמיט מתחיל ב־2003, אז הגיע לוי לכדי שליטה בחברה. עם השנים החלה סאמיט לגייס איגרות חוב ולרכוש נדל"ן מניב בישראל ובגרמניה בסכום של כ־1.5 מיליארד שקל.

במאי 2006 הוביל לוי הנפקה של חברת השקעות נדל"ן חדשה לצד סאמיט המקומית בשם "סאמיט גרמניה" בלונדון. ב־2007 השלימה סאמיט גרמניה גיוס הון נוסף, כך שבמצטבר גייסה חברת ההשקעות 305 מיליון יורו, מהם 14 מיליון יורו השקיעה סאמיט המקומית, מה שהקנה לה אחזקה של כ־5% בסאמיט גרמניה.

ואולם אף שסאמיט המקומית הגיעה לאחזקה של 5% בלבד בסאמיט גרמניה, לבעל השליטה בשתי החברות, זוהר לוי, היה אינטרס עליון בהצלחת גיוס ההון של סאמיט גרמניה עקב ההסכמים שנחתמו טרם ההנפקה בין סאמיט גרמניה, סאמיט המקומית והוא עצמו.

רווחים נאים מכל הכיוונים ההסכם הראשון נחתם בין סאמיט המקומית לסאמיט גרמניה וקבע כי הראשונה תמכור לאחרונה את כל הנדל"ן שהיא מחזיקה בגרמניה תמורת 1.5 מיליארד שקל במועד ההנפקה. כמו כן נקבע כי סאמיט המקומית תמכור לחברה הגרמנית נכסים נוספים שהיא עצמה תרכוש עד סוף 2007. בפועל, בין 2006 ל־2007 מכרה סאמיט המקומית לסאמיט גרמניה נכסים בהיקף של 3 מיליארד שקל, רגע לפני ששוק הנדל"ן בגרמניה התרסק. עסקאות אלה הניבו לסאמיט המקומית רווחי הון נאים.

ההסכם השני שנחתם ב־2006 היה בין חברת ניהול שבשליטת לוי (שהוא כאמור גם בעל השליטה ויו"ר סאמיט המקומית) לבין סאמיט גרמניה. הסכם הניהול קבע כי לוי יהיה זכאי לדמי ניהול שנתיים בשיעור של 0.5% משווי הנדל"ן של סאמיט גרמניה, וכן ל־25% מעודף התשואה שיתקבל מעבר לתשואה של 8% על ההון העצמי המושקע בנכסי המקרקעין של סאמיט גרמניה.

עם זאת, לוי התחייב להעביר חצי מהתמורה שתתקבל מעודף התשואה לסאמיט המקומית. הסכם הניהול נקבע לתקופה "קצרצרה" של עשר שנים, ואחד מסעיפיו קבע שאם סאמיט גרמניה תחליט להפסיק את ההתקשרות עם חברת הניהול של לוי לפני תום התקופה, יהיה עליה להמשיך ולשלם את דמי הניהול למשך עשר שנים.

כאן המקום לציין כי שני ההסכמים אושרו על ידי אסיפת בעלי המניות של סאמיט המקומית ב־2006. סביר להניח כי בעלי המניות של סאמיט המקומית הבינו שההסכמים הללו משרתים אותם נאמנה: מצד אחד, הם כללו מימוש נכסים ברווח הון נאה - תוך העברת הסיכונים לסאמיט גרמניה (שבה הם מחזיקים רק ב־5%); ומצד שני, מי שהיתה אמורה לשאת בנטל דמי הניהול לבעל השליטה לוי היתה סאמיט גרמניה ולא סאמיט המקומית.

המשבר והמחיקות

וכך המשיכה סאמיט גרמניה בניהולו של לוי לרכוש נדל"ן בגרמניה עד אשר הגיעה בשיאה להיקף נכסים לא מבוטל של יותר מ־950 מיליון יורו. אבל אז הגיע המשבר, שגרם לצניחה בשווי הנכסים. כתוצאה מכך החלה סאמיט גרמניה לבצע מחיקות, וההון שגויס (305 מיליון יורו) התכווץ ב־2009 לסכום הנמוך מ־75 מיליון יורו (בדרך חולק דיבידנד של כ־20 מיליון יורו). במילים אחרות, ההון התכווץ בכ־75% מאז ההנפקה. המשקיעים כמובן הצביעו ברגליים, ומחיר המניה צנח בשיעור דומה לשיעור התכווצות ההון.

אבל לעומת מצבם העגום של המשקיעים בסאמיט גרמניה, מצבו של בעל השליטה לוי שונה לחלוטין. בעוד המשקיעים הפסידו את רוב השקעתם, לוי - באמצעות חברת הניהול שבשליטתו - נהנה ב־2007 מדמי ניהול של 3.6 מיליון יורו ושנה אחר כך הם קפצו ל־4.8 מיליון יורו. לפי הערכות, ב־2009 יעמדו דמי הניהול על 3.8 מיליון יורו. בחישוב שקלי מדובר ביותר מ־20 מיליון שקל לשנה.

אמנם, ב־2009 עתידים דמי הניהול לקטון לעומת 2008, עקב הירידה בשווי הנכסים, אך שיעור הירידה זניח לעומת שיעור הפסד ההון של המשקיעים. דמי ניהול אלה התקבלו למרות החלטת סאמיט גרמניה מאמצע 2008 להקפיא רכישות נכסים עד שיתבהר מצב השוק.

מצב זה למעשה מדגיש מדוע מנגנון דמי הניהול במקרה זה אינו ראוי, ומדוע מנגנון שאינו תלוי ברווחיות החברה אלא רק בגודלה אינו הוגן.

האמת היא, שאם כאן היה מסתיים סיפורנו, כנראה שלא הייתי כותב עליו כלל. אך מסתבר שזוהי רק ההתחלה. באמצע 2008 החלה סאמיט המקומית להגדיל את אחזקתה בסאמיט גרמניה: תחילה הגיעה לאחזקה של 18% ובינואר 2009 היא כבר עלתה ל־30%. ביוני 2009, במסגרת הצעת רכש מלאה, היא הגיעה לבעלות כמעט מלאה (96%) תוך שהיא מוחקת מהמסחר את סאמיט גרמניה.

מעבר למבנה ממונף

את רוב הרכישות ביצעה סאמיט המקומית ממקורותיה העצמאיים כשהיא מרוקנת את קופת המזומנים שלה. אם את 2009 פתחה החברה עם הון של 143 מיליון שקל אשר היווה 26% ממאזן החברה, ברבעון השני היא כבר הציגה מבנה מאזן ממונף הרבה יותר, הכולל נכסים בהיקף של 5.4 מיליארד שקל והון המהווה כ־8% בלבד מסך המאזן.

אף שבמבט ראשון נראה שהסיכון בחברה גדל (עקב העלייה במינוף), יכול להיות שלוי דווקא עשה עסקה לא רעה בכלל לסאמיט המקומית, מהטעם הפשוט שבקופת סאמיט גרמניה שוכבים כ־100 מיליון יורו, ומנגד כל נכסי סאמיט גרמניה ממומנים בהלוואות נון ריקורס (שבה הבנק יכול לקחת רק את הנכס שעבור רכישתו ניתנה ההלוואה). מכיוון שרכישת השליטה בסאמיט גרמניה בוצעה על ידי סאמיט לפי שווי של 57 מיליון יורו, לא מן הנמנע כי לוי עשה עסקה טובה. האם עסקה זו הגדילה את הסיכון בסאמיט המקומית? על כך אפשר להתווכח. מה שפחות נתון לוויכוח הוא העובדה שמי שצפוי כעת לשאת בעקיפין בדמי הניהול הנדיבים של מר לוי הם בעלי המניות של סאמיט המקומית.

דרוש: אישור נוסף

אף שבעלי המניות של סאמיט אישרו ב־2006 את הסכם הניהול של לוי, להערכתנו הוא היה צריך לקבל מהם אישור נוסף טרם הושלמה רכישת השליטה בסאמיט גרמניה, או לחלופין להסב לסאמיט המקומית את הסכם הניהול שלו מול סאמיט גרמניה. על פניו, זוהי עסקת בעלי עניין עקב מנגנון דמי הניהול שלו זכאי לוי.

אני מניח שמר לוי יטען שהסכם זה כבר קיבל את אישור בעלי המניות בעבר ולכן אין צורך באישור נוסף, אך להערכתנו, מה שהוצג לאישור בפני בעלי המניות ב־2006 היה מצב שונה לחלוטין ממה שנכפה כעת על בעלי המניות של סאמיט.

שימו לב למצג שקיבלו בעלי המניות של סאמיט המקומית ב־2006, במסגרת העסקאות שהם נדרשו לאשר: "בשלב זה טרם נקבע שיעור אחזקות החברה בחברה המונפקת (....) עם זאת, החברה ככל הנראה לא תחזיק שליטה בחברה המונפקת לאחר ההנפקה, וקיימת סבירות כי האחזקות יהיו נמוכות מ־10% מהונה המונפק של החברה המונפקת. החברה המונפקת תפעל כחברת השקעות, אשר עיקר מניותיה מוחזק בידי הציבור".

בעלי המניות, אם כן, קיבלו מצג כי אחזקות החברה בסאמיט גרמניה לא יהיו גבוהות — עובדה בעלת משמעות אדירה מבחינה כלכלית, עקב מנגנון דמי הניהול ומימוש הנכסים. בפועל, השלמתה של הצעת הרכש יצרה מצב שונה לחלוטין.

שימו לב לנימוקי הדירקטוריון במסגרת הטיעונים בעד אישור עסקת בעלי עניין זו ב־2006: "ההנפקה תאפשר את מימוש נכסי החברה בגרמניה (....) נוסף על כך יש לחברה פוטנציאל לרווחים נוספים ממכירת נכסים (...) מכירת הנכסים בגרמניה (...) תביא להפחתה משמעותית של היקף האשראי (....) בסופו של דבר החברה המונפקת תישא בעלויות דמי הניהול שישולמו לחברת הניהול והדבר לא יטיל על החברה עלויות כלשהן".

לדעתנו, רוח הדברים ברורה. המשקיעים קיבלו מצג כי עסקת בעלי עניין זו טובה לחברה מכיוון שהיא מאפשרת מימוש נכסים ברווח, הקטנת הסיכון וכי סאמיט המקומית לא תחזיק שיעור משמעותי בסאמיט גרמניה. מלבד זאת הובהר כי כל עלויות דמי הניהול ייפלו על כתפי החברה המונפקת, דהיינו על בעלי המניות מהציבור של סאמיט גרמניה ולא על סאמיט המקומית.

בפועל, כאמור, סאמיט הגיעה לשליטה כמעט מלאה בסאמיט גרמניה, מה שהפך את הקערה על פיה. מעבר לכך, המינוף בסאמיט המקומית גדל ולא קטן ומי שלמעשה יישא בדמי הניהול הנדיבים של חברת הניהול של לוי הנם בעלי המניות של סאמיט. אולי הם יסכימו לכך, אבל הם לא אישרו את דמי הניהול האלו; הם אישרו הסכם שונה לחלוטין לפני שלוש שנים.

עסקת בעלי עניין או לא? אתם תחליטו.

הכותב הנו מנכ"ל חברת מילניום ניהול תיקי השקעות. האמור אינו בגדר ייעוץ השקעות. הכותב עשוי להחזיק בניירות הערך המוזכרים