השולטים באג"ח

לא פעם שמענו על הבעיה הגדולה של המשק בישראל שהיא "ריכוזיות", במדד ת"א 25 המייצג את 25 החברות הגדולות במשק ניתן למצוא כמה חברות עם בעלי שליטה משותפים: חברה לישראל, כיל ובזן של משפחת עופר, אבנר, דלק קידוחים וקבוצת דלקשל יצחק תשובה, מכתשים אגן, כור, כלל, סלקום דסק"ש ואי.די.בישל נוחי דנקנר, ולאחרונה הצטרפו גם פרטנר וסקיילקס של אילן בן דב.

הריכוזיות אינה פוגעת ישירות בחברות, אולי אפילו גרעין שליטה חזק הוא חיובי ומחזק את החברות. בתחום המניות החיסרון העיקרי של הריכוזיות הוא הגידול בסיכון עקב תלות במספר מצומצם של אנשים - בעלי השליטה.

בתחום אגרות החוב התמונה שונה. כאשר חברה אחת נקלעת לצרות יש לנו מגדל קלפים מט ליפול. כאשר בעל שליטה יחיד אחראי על חוב של מספר חברות כלפי אותם נושים, ניתן לראות את ניגודי האינטרסים מסלימים לכדי דיונים בבית משפט. הדוגמא הטובה ביותר לכך היא כמובן אפריקה ישראלשל לב לבייב. בהסדר זה ראינו ניגודים בין הנושים השונים (הבנקים מול מחזיקי האג"ח) אך גם בין מחזיקי האג"ח לבין עצמם (האג"ח הארוכות לעומת הקצרות).

ניגוד אינטרסים נוסף הוא בין החזקה במניה לבין החזקה באג"ח. חברה שלא יכולה לעמוד בהתחייבויותיה שווה אפס - כאשר החברה שווה אפס אז גם מניותיה שוות אפס. כאשר בוחנים שווי של חברה בכל אחד מן המודלים המקובלים השווי הנגזר הוא פונקציה של נכסים פחות התחייבויות. כאשר חברה אינה מסוגלת לעמוד בהתחייבויותיה המשמעות היא שהתחייבויות גדולות מנכסים, דהיינו שווי חברה הוא אפס. אם כן, מדוע בזמן שדיווחה אפריקה על אי יכולתה לעמוד בהתחייבויותיה עדיין נמצאו רוכשים למניותיה?

ניגוד העניינים הבא – לאחרונה רכש אילן בן-דב את השליטה בפרטנר. מדובר ברכישה משמעותיות. על מנת לבצע רכישה בסדר גודל שכזה נאלץ בן-דב להשתמש במקורות מימון חיצוניים. חייבים לזכור שבן דב הוא בעל השליטה גם בסקיילקס אשר לה ארבע סדרות אג"ח, בטאו אשר לה שלוש סדרות אג"ח וכעת לחוב מצטרפות סדרות האג"ח של פרטנר.

בן-דב מעוניין לחלק דיבידנד של 1.4 מיליארד שקל מתוך פרטנר. חלוקת הדיבידנד אינה עומדת במבחן הרווח - מבחן זה בוחן האם בשנתיים אחרונות נוצרה יתרת עודפים בדוחות הכספיים, והאם יתרת העודפים תואמת את רמת הדיבידנד שבכוונת החברה לחלק. 

איך מהלך כזה משפיע על האג"יח של פרטנר? ומה על האג"ח של סקיילקס? או טאו? בדיוק לשם כך הוקם "פורום חוב" – באמצעותו אמורים בעלי האג"ח מקרב המשקיעים המוסדיים להעריך את הסיכונים השונים העומדים בפניהם.

בשוק ההון מבינים את הצורך של בן-דב במזומנים היום. אבל חשוב מאוד לדאוג היום שלא נצטרך לעמוד במצב של ניגוד עניינים מחר. מטרתו של פורום החוב היא לבחון את תיק האשראי של הגופים המוסדיים אשר מנהלים את כספי הציבור ולהניף דגלים אדומים.

הסכנה יכולה להופיע במספר צורות. הצורה האחת היא יכולת ההחזר של החברה, צורה נוספת של סכנה היא חשיפה ללווה יחיד או קבוצת לווים. פורום חוב בוחן חשיפות אלו וממליץ להקטין את הסיכונים ככל שניתן. קיימים תיקים בהם רשימת ההחזקות אינה מסוכנת אם מסתכלים על כל נייר בנפרד. אולם בהסתכלות הכללית על התיק מתברר שקיימת בתיק חשיפה מוגזמת לקבוצת לווים אחת כגון: תשובה, דנקנר או בן-דב. כאן נכנס הפורום לתמונה, בשמירה על האינטרסים של המחזיקים.