שורת הרווח: האפקט המיידי של שינוי שיטת המדדים

בשבוע שעבר נחשף ב"כלכליסט" כי הבורסה תבצע שינויים מהותיים בכללים לקביעת הרכבי המדדים. השינויים נועדו לצמצם את כמות החלפת המניות בין המדדים השונים בכל עדכון, ולצמצם את היקף השינויים במשקולת המניות במדדים (בעקבות העדכון הרבעוני של שיעור אחזקות הציבור). כמו כן, שינוי שיטת החישוב אמור למנוע את הצורך של תעודות הסל לבצע התאמות בסוף כל יום מסחר, התאמות הקשורות למניות שמשקלן במדדים מקסימלי.

בטווח הארוך, שינויים אלו צפויים להשיג את מטרתם. אולם, כבר בעדכון המדדים הקרוב באמצע יוני המעבר לכללים החדשים צפוי לחולל שינויים מהותיים במשקולות המניות במדדים השונים. באופן עקרוני ניתן לומר כי בעדכון הקרוב יועלו המשקולות המקסימליות במדדי ת"א־25 ות"א־100 ל־10%. מהלך זה עתיד ליצור עודף ביקוש של 20 מיליון שקל למניות הפועלים, לאומי ובזק וכן עודף ביקוש של 45 מיליון שקל למניות טבע וכיל, שמשקלן במדדים יעלה. בהמשך נפרט מדוע מהלך זה יתרחש, ומה יהיו ההשפעות הנוספות שייווצרו כתוצאה משינוי שיטת החישוב.

מניעת עיוותים

עדכון המדדים יצר תופעה מיוחדת במסחר בבורסה הישראלית. השילוב בין תעשיית תעודות סל גדולה יחסית, היקף שוק המניות המקומי ועדכון מדדים שמדי חצי שנה מחולל שינויים רבים בהרכבי המדדים, הוביל לעיוותים רבים במסחר במניות. עיוותים אלו פגעו במשקיעי תעודות הסל, כיוון שמניות שנכנסו למדדים המובילים עלו טרם כניסתן למדד בגלל "אפקט המדד", והמדד קלט אותן כאשר הן היו יקרות מדי. בה בעת, שווי המניות שיצאו מהמדדים נשחק טרם יציאתן מהמדד. המעבר של הבורסה למשקולות מדדים, הנקבעות לפי "הכמות הצפה" (כמות אחזקות הציבור במניה), רק העצים את תופעת אפקט המדד, שכן כל שינוי בשיעור אחזקות הציבור השפיע על המשקולת של המניה במדד, על כל ההשלכות הנובעות מכך.

הנפגעות העיקריות מהשיטה הזו היו תעודות הסל. מאפיינם העיקרי של התעודות הללו, השונות מקרנות הסל (ETF) הנפוצות בחו"ל, הוא המחויבות של תעודות הסל להשיג עבור המשקיע את תשואת המדד. כל ההפרש בין תשואת המדד ובין ביצועי התעודה נזקף לטובת (או לחובת) מנהל התעודה. שלא כמוהן, קרנות הסל לדוגמה מחויבות בהשקעת מאמץ מרבי בלבד להשגת ביצועי המדד, והמשקיע מקבל את תשואת קרן הסל ולא את תשואת המדד.

מסיבה זו תעודות הסל מחויבות לבצע את ההתאמה לשינויים בהרכב המדד או במשקולות שלו מיד עם כניסת השינויים הללו לתוקף, ואילו לקרנות הסל יש גמישות בנוגע למועד ההתאמות המבוצעות. למעשה, תכונה מיוחדת זו של תעודות הסל היא שאחראית למחזורי הענק במסחר הנעילה לפני כל עדכון מדדים ולהעצמת העיוות במחירי המניות סביב כל עדכון.

כדי למנוע את עיתוי העיוות במחירי המניות שמתבצע בנעילת המסחר ביום האחרון בכל רבעון, עיוות שמשפיע על הדו"חות הרבעוניים של החברות, הקדימה הבורסה את מועדי עדכוני הרכב המדדים לאמצע יוני ודצמבר. מועדי עדכוני המשקולות הרבעוניים הוקדמו לאמצע החודשים מרץ, יוני, ספטמבר ודצמבר. כיוון שהרפורמה תחל רק באמצע יוני, עדכון המשקולות הקרוב יתקיים במועדו בסוף מרץ, ועדיין לא יכלול את השינויים הצפוים ברפורמה.

שלב ראשון: יצירת מאגר

לפי השיטה החדשה לחישוב מדדי הבורסה, עדכון המדדים יכלול שלושה שלבים, כאשר הראשון בהם הוא יצירת מאגר מניות. המצב היום הוא שיש שוני בין הקריטריונים לכניסה למדדים השונים - היקף הסחירות, שווי השוק ושווי שוק של אחזקות הציבור. בשיטה החדשה מבקשת הבורסה לאחד את הקריטריונים, כדי שלכל מדדי המניות יהיו קריטריונים זהים. וכך, מניות שיענו על הקריטריונים הספציפיים הללו ייכללו ב"מאגר המניות", ורק הן ישולבו במדדים השונים.

כדי לצמצם את כמות השינויים שעלולים להיווצר במאגר המניות מדי חצי שנה, הבורסה יוצרת פער בין תנאי הכניסה והיציאה מהמאגר. תנאי הכניסה יהיו מחמירים יותר מתנאי היציאה, ולכן היקף השינויים צפוי להיות קטן יותר.

באופן חד־פעמי, בעדכון המדדים הקרוב שיחול ביוני, התנאים לכניסה למאגר המניות יהיו זהים לתנאי היציאה מהמאגר, כלומר תנאים מקלים יותר.

תנאי הכניסה והיציאה מפרידים בין מניות ששווי השוק שלהן גבוה מאוד, ולכן ייכנסו למאגר אם שיעור אחזקות הציבור בהן גבוה מ־20%, לבין מניות שבעלות שווי שוק נמוך יותר, שייכנסו רק אם שיעור אחזקות הציבור בהן גבוה מ־25%.

כיוון שהתנאים בעדכון הקרוב של יוני הם התנאים המקלים יותר, מניות עם שיעור אחזקות ציבור בין 20% ל־25% ייכנסו למאגר רק אם שווי השוק שלהן יהיה גבוה מ־750 מיליון שקל. החל מהעדכון בדצמבר מניות אלו ייכנסו למאגר רק אם שווי השוק שלהן יהיה גבוה ממיליארד שקל, וייצאו מהמאגר אם שווי השוק שלהן יהיה נמוך מ־750 מיליון שקל.

שינוי מהותי נוסף ייעשה בקריטריון הסחירות. מניה שתיכלל בין 100 המניות הסחירות ביותר בבורסה, תיכלל במאגר.

נוסף על כך, למאגר ייכנסו גם מניות שהיחס בין חציון מחזור המסחר בהן לכמות המניות הרשומות (להלן: "מהירות המחזור") נמצא בין 250 הראשונים בקריטריון זה. מניות שלא נכללות בין 100 הסחירות ביותר ושמהירות המחזור בהן מדורגת מתחת למקום ה־300 ייצאו מהמאגר. באופן חד־פעמי, בעדכון של יוני יוכנסו למאגר מניות שמהירות המחזור שלהן מדורגת עד למקום ה־300 (ולא ה־250).

השינוי השלישי במדדי המניות הוא החלפת מדד יתר־120 במדד "יתר המאגר". מדד זה יכיל את כל מניות המאגר שלא שייכות למדד ת"א־100 (ולכן מספר המניות במדד זה אינו מוגבל). שינוי הכללים יוביל לשינויים מהותיים במדד יתר המאגר. כיום נסחרות כ־20 מניות במדד יתר־120 (חלקן נסחרות גם במדד יתר־50), שלא עומדות בקריטריון שיעור אחזקות הציבור לצורך השתייכות למאגר המניות.

אם החברות הללו לא יעלו את שיעור אחזקות הציבור בהן עד לסוף מאי, מניותיהן ייצאו ממדדי היתר ויספגו עודפי היצע מהותיים. גורם זה צריך להרתיע את המשקיעים במניות הללו. מניות אחרות, ובהן מניות ביומד רבות, שעד כה לא נכללו במדד יתר־120 כיוון ששווי השוק שלהן היה נמוך מדי, צפויות להיכנס למדד יתר המאגר ביוני השנה. הסיבה לכך היא ששווי השוק שלהן גבוה מ־50 מיליון שקל, ערך השוק של אחזקות הציבור בהן גבוה מ־25 מיליון שקל והסחירות בהן גבוהה מספיק.

שלב שני: החלפת מדדים

לאחר השלמת רשימת מאגר המניות ידורגו כל המניות לפי שווי השוק שלהן במועד הקובע - היום האחרון של החודש שלפני עדכון המדדים. כדי לצמצם את כמות החלפת המניות, הבורסה קבעה הפרש בין המיקום הנדרש למניה כדי להיכנס או לצאת מהמדד ובין מספר המניות במדד.

לפי הדרישה החדשה, מניה תיכנס למדד ת"א־100 רק אם היא בין 90 המניות הראשונות במאגר המניות (בדירוג שווי השוק). דרישה זו תצמצם מאוד את כמות המניות שייכנסו למדד. אם העדכון היה נערך היום, שווי השוק של המניה במקום ה־90 בדירוג עומד על כ־848 מיליון שקל והמניה היחידה שהיתה עומדת בקריטריון זה (וכן בשאר הקריטריונים לכניסה למדד) היא חלל תקשורת. מסיבה זו ניתן לסמן את חלל כמועמדת מובילה לכניסה למדד ת"א־100.

שלב שלישי: השלמת מדדים

כניסתן ויציאתן של המניות מהמדדים (בגלל עמידתן או אי־עמידתן בכללים) עלולות לגרום לכך שבפועל, כמות המניות במדד מסוים תהיה שונה מהכמות שהמדד אמור להכיל. במקרה שיחסרו מניות במדד מסוים, תבוצע השלמה — כלומר מניות מהמאגר, ששווי השוק שלהן הוא הגבוה ביותר, ייכנסו אליו. במקרה הפוך, שבו יש במדד מסוים יותר מדי מניות - ייגרעו מהמדד המניות בעלות שווי השוק הנמוך ביותר.

למשל, אם העדכון היה נערך היום, חלל תקשורת היתה נכנסת למדד ת"א־100 ואף מניה לא היתה יוצאת ממנו בגלל אי־עמידה בקריטריונים השונים. מסיבה זו, כדי לאזן את מספר המניות במדד, המניה בעלת שווי השוק הנמוך ביותר במדד היתה נגרעת ממנו. נכון להיום, מדובר באמפל אמריקן, אך עד העדכון בפועל סביר שיהיו עוד שינויים רבים. כיוון שעדכון המדדים עוד רחוק, ומחירי המניות עוד ישתנו הרבה בארבעת החודשים הקרובים, כמות השינויים הצפויה במדדים תהיה אמנם גבוהה יותר מזו שמסתמנת היום, אך בכל מקרה היא תהיה נמוכה בהרבה מזו שהיתה בעדכוני המדדים שלפני שינוי שיטת החישוב.

מרבית עודפי הביקוש וההיצע שיזרימו תעודות הסל באמצע יוני ינבעו מהתאמת המשקולות במדדים לכללים החדשים. עד עתה נקבעה המשקולת של מניה במדד לפי חישוב שכולל הכפלת שיעור אחזקות הציבור במניה בשווי השוק שלה. לאחר השינוי שיעור אחזקות הציבור ייקבע לפי המדרגה שאליה תשתייך המניה מבחינת שיעור אחזקות הציבור בה. כללים אלו ימנעו צורך בהתאמות הנובעות משינויים מינוריים בשיעור אחזקות הציבור.

בעדכון המשקולות הרבעוני שייערך ביוני יותאם אחוז אחזקות הציבור הקובע עבור חישוב משקל כל מניה במדד (ראו טבלה). המבנה של הדירוג שנקבע מקנה יתרון למניות עם שיעור אחזקות ציבור גבוה. לכן, על פי רוב, העדכון הקרוב של יוני צפוי ליצור עודפי היצע למניות ששיעור אחזקות הציבור בהן נמוך מ־30%. עודפי ביקוש יהיו צפויים למניות ששיעור אחזקות הציבור בהן נמצא מעט מעל הרף התחתון של כל מדרגה.  

דירוג זה יעודד חברות ששיעור אחזקות הציבור בהן נמצא מעט מתחת לרף התחתון של המדרגה להגדיל במעט את היקף אחזקות הציבור בהן כדי לטפס מדרגה, ולזכות בעודף ביקוש מהותי של תעודות הסל. בעדכונים הרבעוניים הבאים (לאחר העדכון המיוחד ביוני) ישונה שיעור אחזקות הציבור הקובע רק אם שיעור אחזקות הציבור במניה עלה מדרגה, או ירד מתחת לרף היציאה מהמדרגה. כמו כן, שינויים ב"מספר המניות במדד" ישפיעו על המשקולת המניות בעדכון הרבעוני רק אם הם גדולים מ־10%.

עדכון רבעוני

שינוי מהותי נוסף נוגע למניות בעלות משקל מקסימלי. משקלן של מניות אלה במדד ייקבע מחדש רק פעם ברבעון, כאשר המשקל יוכל להשתנות במהלך הרבעון (אך יוחזר למשקל המקסימלי המקורי אם חלה בו עלייה של 50%, או בעת כניסת מניות חדשות למדד). המצב הנוכחי, לפיו כאשר למניה יש משקל מקסימלי משקלה במדד לא משתנה, מאלץ את תעודות הסל לעדכן את אחזקותיהן במהלך כל יום.

לדוגמה, תעודות הסל מחזיקות במניית כיל בהיקף של 900 מיליון שקל. משקלה של כיל במדדי ת"א־25 ות"א־100 הוא 9.5% - המשקל המקסימלי במדדים אלו. אם מחיר המניה עולה ב־5% במהלך יום המסחר, ומדדי ת"א־25 ות"א־100 נותרים ללא שינוי, ערך האחזקה של התעודות במניה עולה ל־945 מיליון שקל. מסיבה זו התעודות מחויבות למכור במסחר הנעילה אחזקות בהיקף של 45 מיליון שקל במניית כיל כדי ששיעור האחזקה במניה יישאר 9.5%. באותם 45 מיליון שקל התעודות יזרימו ביקושים לשאר מניות מדדי ת"א־25 ות"א־100.  

לפי החישוב החדש, משקלן של המניות בעלות המשקל המקסימלי במדד ישתנה במהלך הרבעון - ולכן לא יהיה צורך בהתאמה יומיומית של תעודות הסל. התאמת המשקולת בסוף כל רבעון תגרום לעודף היצע עבור מניות אלו, במקרה שהתשואה עליהן במהלך הרבעון היתה גבוהה מזו של המדד (כיוון שהמשקולת תתוקן כלפי מטה). במקרה ההפוך יביא הדבר לעודף ביקוש.

כאמור, ב־15 ביוני יועלו המשקולות המקסימליות במדדי ת"א־25 ות"א־100 ל־10%. מהלך זה ייצור עודף ביקושים למניות הפועלים, לאומי, בזק טבע וכיל, שכן משקלן במדדים יעלה. כמו כן, עליית המשקולות של מניות אלו תקטין את חלקן היחסי של שאר המניות במדד ת"א־100 ותיצור מגמת היצעים במרבית מניות המדד.

שינוי מהותי נוסף הוא המעבר של מדד תל דיב־20 למשקולת אחידה של 5% למניה. מסיבה זו המניות הגדולות במדד זה (בזק, פרטנר, סלקום, אבנר ודיסקונט השקעות) יספגו עודפי היצע מהותיים, ואילו המניות הקטנות שישארו במדד גם לאחר עדכון המדדים הבא יזכו לעודפי ביקוש מהותיים. כמו כן, מדד פיננסים־15 יורחב לעד 20 מניות מסקטור הפיננסים הנכללות במאגר. ממדד זה עלולה לצאת מניית אי.בי.אי בית השקעות אם החברה לא תגדיל את שיעור אחזקות הציבור בה. בה בעת, מניות ביטוח ישיר, אנליסט ולידר שוקי הון צפויות להיכנס אליו.

שינוי נוסף נוגע לעדכון המשקולת של מניה ביום האקס של חלוקת זכויות. לפי החישוב החדש, המשקולת של המניה לא תשתנה עקב חלוקת הזכויות, ובכך למעשה ימנע מתעודות הסל הצורך למכור את המניה ביום הקובע ולרכוש אותה מחדש לאחר מימוש הזכויות. כמו כן, שינוי עדכון "מספר מניות במדד" יתבצע באופן שבועי והמשקולת תתעדכן בו רק לפי השינוי בהון המניות ולא תכלול את השינוי בשיעור אחזקות הציבור.

כאמור, השינויים במתודת חישוב המדדים של הבורסה ייכנסו לתוקף החל מעדכון המדדים הקרוב שיחול באמצע יוני. בעדכון זה עדיין יהיו שינויים נרחבים שמקורם בהתאמה לכללים החדשים. לאחר העדכון הראשוני, היקף העיוותים הנובע מעדכוני הרכבי מדדים צפוי להצטמצם מהותית, ושחקני אפקט המדד יתקשו להשיג פרמיה מאותם עיוותים.

הכותב הוא כלכלן בחברת הייטק