ההימור של מחזיקי גלובל פיננס 5

בתחילת ינואר נסחרה איגרת חוב א' של גלובל פיננס 5 במחיר של כ־35 אגורות. השילוב של נייר ערך מורכב ומעניין עם מחיר הנמוך משליש ממחיר הקרן של האג"ח הוביל אותנו לניסיון לבחון לעומק את התמחור של אג"ח זאת. גלובל פיננס 5 מהווה מכשיר פיננסי מורכב מסוג CLD

(Credit Linked Deposit), המקנה ריבית הגבוהה בכ־1.5% מהריבית על אג"ח מדינה ישראלית צמודת מדד, בתנאי שלא מתרחשים אירועי אשראי רבים בתיק אג"ח קונצרני בינלאומי המגבה את הנכס.

הנכס המגבה כולל 100 סדרות אג"ח עולמיות, וערך האג"ח תלוי בהסתברות לאירוע אשראי באותן 100 חברות בינלאומיות. שכבת ההגנה של הנכס מונעת פגיעה בקרן כל עוד לא מתרחשים 5.6 אירועי אשראי באותן חברות. אם לאחר הכרזת אירוע אשראי, מושג שיקום חלקי המתבטא בקבלת חלק מערך האג"ח, שכבת ההגנה יורדת רק לפי החלק היחסי של הפגיעה. ארבעה אירועי אשראי שאירעו בינתיים צמצמו את שכבת ההגנה ל־3.6 אירועי אשראי. בתחילת ינואר הוכרז אירוע חמישי בבנק היפאני Aiful. שיעור השיקום מאירוע אשראי זה טרם פורסם.

את ההסתברויות לאירועי אשראי ניתן ללמוד מה־CDS (או: Credit Default Swaps) של אותן סדרות אג"ח, אבל שלב זה הפך למיותר כאשר בנק UBS - זה אשר הנפיק את אותו מכשיר CLD ומכר אותו לגלובל פיננס (דרכה שווק הנייר לציבור בישראל) - נתן לאג"ח תו מחיר. גלובל פיננס דיווחה על הצעת רכש לאג"ח, המתבססת על הצעת UBS.

הצעת גלובל פיננס נקבה במחיר של 49.4 אגורות לאג"ח, שהיה גבוה בכ־40% מהמחיר שבו נסחרה האג"ח בבורסה. הצעת הרכש הבהירה שמחיר זה ניתן לשינוי עד יומיים לפני תום תקופת ההצעה. UBS, מבחינתו, גידר את הסיכון: הוא, שהנפיק את מכשיר ה־CLD, מכר מצד שני חוזים הבנויים מנגזרים על CDS של אותן חברות.

כאשר זיהו ב־UBS הפרש מהותי בין המחיר שבו נסחרת האג"ח בישראל לבין המחיר שבו ניתן לסגור את הפוזיציה בנכס המגדר, הם הציעו הצעת רכש כדי לסגור את הפוזיציה ברווח. אלא שבמהלך חודש ינואר ההסתברות לאירוע אשראי ברוב הנכסים המגבים זינקה בשיעור חד. בעקבות זאת, UBS לא יכול היה לסגור את הפוזיציה במחיר הצעת הרכש המקורית והוריד את המחיר ל־37.4 אגורות. אחר כך, ביום ההצעה, העלה את המחיר ל־42.7 אגורות, ומעט יותר מרבע ממחזיקי האג"ח נענו להצעת הרכש.

כעת, אחרי שמהלך זה הסתיים, אפשר לראות באג"ח של גלובל פיננס ככרטיס הגרלה על מספר אירועי האשראי שיתרחשו עד לספטמבר 2012. מעקב אחרי ה־CDS של הנכסים המגבים, שערכם גבוה, יאפשר להעריך בעתיד האם כרטיס ההגרלה השתלם, או שמא הוביל לאובדן ההשקעה.