שורת הרווח: ומי לא הבין את אפקט המדד הראשון בבורסה? הפרקליטות

במוקד פרשת פסגות, שהסעירה בחודשים האחרונים את שוק ההון, עומדות שתי האשמות מרכזיות: השפעה על מחירי הנעילה של אג"ח ה' של דלק נדל"ן והשפעה על המחיר שלפיו יונפקו האג"ח הממשלתיות במכרזים.

בשני המקרים מדובר במסחר שמטרתו להשפיע על מחיר של נייר ערך. במקרה הראשון, רשות ניירות ערך חושדת שהנוסטרו של פסגות העלה את מחיר האג"ח של דלק נדל"ן בשלב הנעילה בחלק מהותי מימי המסחר בקיץ האחרון. העלאת המחיר נעשתה במחזור נמוך יחסית, ואפשרה לנוסטרו של פסגות למכור למחרת אג"ח בכמות גדולה יותר בשוק, במחיר גבוה יחסית, זאת כיוון ששחקנים רבים התייחסו למחיר הנעילה של יום המסחר הקודם בתור הערך הכלכלי של האג"ח.

לחץ היצע מכוון

החשד השני הוא שלפני מכרזים גדולים להרחבת סדרות אג"ח מדינה, או להחלפת סדרות קצרות בארוכות, סוחרי הנוסטרו של פסגות יצרו לחץ היצע על סדרת האג"ח שבה התבצעה ההנפקה. שאר השחקנים בשוק ראו את המחיר של האג"ח יורד, ולכן ההצעות שהציעו במכרז נקבו במחירים נמוכים.

מבחינת השחקנים בשוק, המחיר של סדרת האג"ח הסחירה שיקף את הערך הכלכלי שלה והשפיע על הערך שהיו מוכנים לשלם במכרז. רק בנוסטרו של פסגות ידעו שהמחיר לא משקף ערך כלכלי, אלא נובע מלחץ היצע מכוון, וכך, על פי החשד, הנוסטרו של פסגות השפיע על מחירי האג"ח הממשלתיות כדי להשיג כמות גדולה של אג"ח בהנפקה במחיר נמוך. לאחר ההנפקה מחירי האג"ח חזרו לערכם הכלכלי. הנוסטרו של פסגות הפסיד מעט ממכירת האג"ח בשוק במחיר נמוך, אך הרוויח הרבה יותר מרכישת האג"ח במכרז במחיר נמוך.

שתי הפעולות הללו אינן חוקיות כיוון שמטרתן היתה להשפיע על מחיר ניירות הערך (ולא רק לבצע את מהלך הקנייה והמכירה). המשקיעים צריכים ללמוד ממקרים כאלו שמחיר נייר ערך נקבע לפי העסקה האחרונה, או קבוצת העסקאות האחרונות שהתבצעו בו, ושצריך להיזהר מלהתייחס אליו בתור הערך הכלכלי. בעיקר בני"ע בעלי סחירות נמוכה, עסקאות בודדות עלולות להשפיע על המחיר. הדבר נועד להטעות משקיעים אחרים.

החשדות נגד הנוסטרו של פסגות מתחברים אל אחת הפרשות שהסעירו בתחילת העשור את שוק, כאשר פקודה של אופמת הזניקה את מחיר מניית פרטנר ב־49% ערב כניסתה למדד ת"א־25. הסיפור של אופמת, שהיתה אז בבעלותו של אקסלנס, מתחבר אל פסגות שכן אחת הסיבות שהביאו לכשל השוק באותו יום היתה פעולה של תעודת הסל הראשונה שהונפקה בישראל, תעודה שנוהלה על ידי בית ההשקעות פסגות־אופק.

אויבי המדינה נאשמי הרצת המניות בפרטנר: "בגיל 37 יצאנו לפנסיה" רונן רשף וגולן כהן, נאשמי הפרשה, שוברים שתיקה לראשונה מאז זיכויים. "מעוד סוחרים בשוק הפכנו בתוך רגע להיות אויב המדינה" הדר רז ואיתי הר־אור, 28 תגובותלכתבה המלאה

מעבר לקשר הזה, פסק הדין בערעור של המדינה במשפט אופמת מהווה את המסמך המעניין ביותר שנכתב על ניסיון הרצת מניה בישראל. במסמך הכולל 69 עמודים קבעו שלושה שופטי בית המשפט המחוזי פה אחד שהנאשמים בפרשת אופמת, גולן כהן ורונן רשף, זכאים מחמת הספק, ושהמדינה נכשלה בניסיון ההוכחה שמטרתם היתה להשפיע על שער מניית פרטנר.

כניסתה של פרטנר למדד ת"א־25 היתה במסגרת העדכון השלישי ברשימת המדד מאז השקת תעודת הסל הראשונה והיחידה אז בבורסה - תאלי־25. היה זה העדכון המהותי הראשון במדד שבו נכנסה מניה במשקל גבוה, ועקב כך נאלץ פסגות־אופק לרכוש כמות גדולה שלה רגע לפני הסגירה. במילים אחרות, מדובר היה ב"אפקט המדד" הראשון בבורסה, שככל הנראה היה ידוע למתי מעט, אם בכלל, ואלה לכאורה היו יכולים להרוויח מכך.

מנהלי אופמת הואשמו בהעלאת מחיר מניית פרטנרשניות ספורות לפני כניסתה לת"א־25, כדי שמחירה ההתחלתי במדד יהיה גבוה, ושהמימוש במחירה ביום המסחר הבא יוריד את שער המדד ויקנה לחברה רווח כתוצאה מהפוזיציה השלילית על אותו מדד.

המשפט (וגם הערעור) התמקד בעיקר בדקת המסחר האחרונה במניית פרטנר ביום המסחר בתאריך 31 ביולי 2001. פקודה בהיקף של מעט יותר ממיליון שקל, שהזרימה אופמת שניות לפני נעילת המסחר, הובילה לעלייה של 49% במחיר מניית פרטנר. על הפקודה עצמה הפסידה אופמת כרבע מיליון שקל כיוון שהיא רכשה את המניה הרבה מעל למחירה הכלכלי (המשתקף במחיר המניה ביום המסחר העוקב). עם זאת, הזנקת המחיר יצרה לאופמת בסופו של דבר רווח של יותר מ־3 מיליון שקל מהפוזיציה השלילית על מדד ת"א־25.

במהלך המשפט ההתייחסות להיבט הפוזיציה ההתחלתית של אופמת במניות ובנגזרים על מדד ת"א־25 היתה מזערית ביותר. אופמת נכנסה לפוזיציית לונג על כל מניות ת"א־25 שצפויות היו להישאר במדד לאחר העדכון של סוף יולי. במקביל החזיקה אופמת בפוזיציית שורט באותו היקף על מדד ת"א־25 (באמצעות אופציות על המדד). נוסף על כך, כמה ימים לפני כניסתה למדד רכשה החברה מניות פרטנר, אך בהיקף נמוך מכמות המניות שתכסה את פוזיציית השורט על המדד. המשמעות של הפוזיציה הזו היא שאם מניית פרטנר הנכנסת למדד ת"א־25 תרד לאחר כניסתה למדד, אופמת תרשום רווח.

וכך, ניפוח מחיר מניית פרטנר רגע לפני כניסתה למדד הבטיח למעשה שביום המסחר הראשון של המניה במדד ת"א־25 היא תרשום ירידה חדה, ואופמת תזכה ברווח גדול. העלייה במחיר מניית פרטנר ב־31 ביולי 2001 התרחשה לפני שהמניה נכנסה למדד, ולכן היא לא השפיעה על ערך המדד ועל ערך פוזיציית השורט של אופמת. עם זאת, התיקון במחיר מניית פרטנר שהגיע לאחר אותה עלייה מלאכותית הוריד את מדד ת"א־25 כיוון שב־1 באוגוסט 2001 פרטנר כבר היתה חלק מהמדד. התיקון העלה את ערך פוזיציית השורט על המדד של אופמת.

פעולה מתוך מודעות?

האסטרטגיה של אופמת נבנתה כדי לנצל את אפקט המדד. כניסתה של פרטנר ממדד היתר הכללי למדד ת"א־25 היתה צפויה להוביל לעלייה במחירה. באופמת ציפו להרוויח על העלייה הזו מהרכישה המוקדמת של מניות פרטנר. עם זאת, מיד לאחר הכניסה למדד המניה היתה צפויה לאבד חלק מהפרמיה הזו, והרווח מכיוון זה צפוי היה להתקבל באמצעות הפוזיציה על אופציות המעו"ף. ניצול אפקט המדד הוא מהלך לגיטימי וחוקי, אבל על פי התביעה, באופמת ניצלו את כשל השוק שנוצר בשל כניסתה של פרטנר למדד ת"א־25 כדי להכפיל את הרווח הצפוי מהפוזיציה פי שלושה על ידי הזנקת מחיר המניה רגע לפני הכניסה למדד.

כללי המסחר בשנת 2001 קבעו כי לאחר סיום המסחר הרציף נקבע שער הנעילה לפי ממוצע מחיר העסקאות האחרונות במניה, ומרגע מסחר הנעילה אין שינוי באותו שער. מסיבה זו, הקפצת המחיר רגע לפני מסחר הנעילה קיבעה למניית פרטנר את המחיר. כיום מכרז הנעילה שבו נקבע המחיר של המניה מקשה על עיוותים מסוג זה.

בפסק דין אופמת נכתב: "מהפוזיציה שהחזיקו המשיבים נבע כי ככל ששער הנעילה של מניית פרטנר ב־31.7.01 יהיה גבוה יותר ביחס לשער הממוצע של רכישות המשיבים את מניית פרטנר, יגדל הרווח שיפיקו. המשיבים היו מודעים לכך".

הסמנטיקה של המשפט הזה חשובה ומשמעותית מאוד לתוצאות המשפט. הרווח מהפוזיציה שתשיג אופמת יהיה ההפרש בין המחיר שבו נרכשו כל מניות פרטנר שבידיה ובין מחיר הנעילה של מניות פרטנר ב־31.7.01, כפול כמות המניות שנרכשו.

מבנה רווחים זה יוצר זהות בין האינטרס להרוויח על ידי העלאת מחיר מניית פרטנר, ובין האינטרס לגידור הסיכון של הפוזיציה על ידי רכישה של כמות גדולה של מניות פרטנר קרוב למועד כניסתה למדד. תזת ההגנה שטענה שרכישת המניות נועדה להקטין את הסיכון של הפוזיציה היא המקור לספק שהכריע את גזר הדין לטובת הנאשמים, כיוון שלא ניתן היה להוכיח שהפעולה בוצעה כדי למקסם רווח.

אבל את הרווח צריך לנתח יותר לעומק. ראשית, הרווח הכולל של הפוזיציה מכיל עוד רכיב במקרה שבו האחזקה של אופמת במניות פרטנר לא מגיעה לכיסוי מלא של הפוזיציה על המדד (כפי שאכן היה). במצב זה אופמת תגזור רווח כתוצאה מההפרש בין מחיר מניית פרטנר ב־31.7.01 ובין המחיר לפיו היא תרכוש את המניה פרטנר ב־1.8.01 כדי לסגור את החשיפה. כאמור, מקור הרווח של הפוזיציה הוא הרכישה המוקדמת (הזולה) של מניות פרטנר, שאותה ביצעה אופמת כמה ימים לפני כניסתה למדד, וגם פוזיציית השורט בפועל על המניה הנובעת מכך שהאחזקה במניה נמוכה מהיקף החשיפה השלילית על מדד ת"א־25.

בחינה של הרווח הכולל שהניבה הפוזיציה מטעה כיוון שהיא כוללת רווח שנבע מרכישה מוקדמת של מניות פרטנר, שערכן עלה ממועד הרכישה ועד רגע לפני נעילת המסחר ב־31.7.01. ניתוח הפעולות של אופמת בדקה האחרונה של המסחר צריך להתבצע לא על פי הרווח הכולל של הפוזיציה, כפי שנעשה במשפט, אלא לפי השינוי שגורמות הפעולות לרווח.

במצב זה הרווח של אופמת יגדל ככל שמחיר מניית פרטנר יעלה יותר, וככל שכמות מניות פרטנר הנרכשות כדי להשיג עלייה זו נמוכה יותר (הרווח נובע מההפרש בין היקף הפוזיציה השלילית של אופמת על המדד ובין כמות המניות המוחזקות של פרטנר, כפול ההפרש בין מחיר הנעילה של פרטנר ב־31.7.01 ובין מחיר המניה ביום שלאחר העדכון). בהסתכלות כזו כבר אין זהות אינטרסים בין פעילות הגידור ובין פעילות מקסום הרווח. ככל שכמות מניות פרטנר הנרכשת היתה גדולה יותר הגידור היה מלא, אבל מקסימום רווח ינבע ממחיר מקסימלי של מניית פרטנר המתקבל מכמות מינימלית של מניות שיירכשו בשערים גבוהים.

כשל שוק

ואכן, בדקה האחרונה של המסחר פעלה אופמת בצורה טובה להשגת מחיר נעילה גבוה ככל האפשר למניית פרטנר עם כמות מינימלית של מניות שיירכשו במחיר זה כדי להשיגו ברמת ודאות גבוהה.

אין מחלוקת בין התביעה ובין ההגנה כי בשניות האחרונות של המסחר במניית פרטנר נוצר כשל שוק. השאלה היא האם אופמת ניצלה את כשל השוק הצפוי והעמיקה אותו למטרותיה, או שכשל השוק לא היה צפוי.

בחודש מאי 2000 הונפקה על ידי פסגות־אופק תעודת הסל הראשונה בישראל - תאלי־25, שהחזיקה במניות מדד ת"א־25. תעודת הסל היתה מחויבת לרכוש את המניות הנכנסות לת"א־25 רגע לפני כניסתן למדד, ולמכור את היוצאות ממנו באותו הזמן. כיוון ששלב מסחר הנעילה בתקופה ההיא לא תמיד אפשר מסחר (כי המחיר בו לא היה ניתן לשינוי), הפעילות של תעודות הסל נעשתה במהלך המסחר הרציף בסביבות דקה אחת לפני סיום המסחר.

באותו יום מכריע ביקושים שהזרימה תעודת הסל למניות פרטנר בהיקף של כ־4.5 מיליון שקל הזניקו את מחיר המניה והעלימו כמעט לחלוטין את יתרת ההיצעים בספר הפקודות.

עדכון הרכב ת"א־25 בסוף יולי 2001 היה השלישי בלבד שבו לתעודת הסל היתה השפעה על המסחר. לפני השקת תעודת הסל הראשונה לא היה אפקט מדד מהותי בבורסה. אבל החל מאמצע שנת 2000 נפתח העידן של אפקט המדד.

ההתייחסות במשפט להוראה של תאלי־25 לרכישת מניות פרטנר כדקה לפני נעילת המסחר שגויה. במשפט מתייחסים להוראה זו כדוגמה לגוף נוסף שביצע פקודה עם אופי דומה. אבל ההבדל בין אופמת לבין תאלי הוא שתאלי היתה מחויבת לבצע את ההוראה הזו, ולאופמת היתה גמישות לפעול לפי האינטרס שלה.

השאלה שנשארה פתוחה עד היום היא האם באופמת הבינו שהביקוש של תעודות הסל ירוקן את לוח הצעות המכירה, וניצלו את הכשל הזה כדי להקפיץ את מחיר מניית פרטנר ולגזור רווח של מיליונים, או שאותו כשל נעלם מעיניהם של מנהלי אופמת והוביל לתוצאה הרצויה מבחינת מנהלי אופמת, אף שהם לא התכוונו להשיג אותה.

אם באופמת אכן ידעו שתעודת הסל תזרים ביקוש גדול דקה אחת לפני סיום המסחר, אז בחירתם להמתין עם הוראות הרכישה שלהם לנקודת הזמן לאחר ביצוע ההוראות של תעודת הסל מראה על כוונה להעלות את מחיר מניית פרטנר, אחרת רכישה רגע לפני תעודת הסל היתה מספקת לאופמת את המניות במחיר נמוך יותר. במצב זה הטיעון של אופמת כי דחיית הרכישה נועדה להקטנת הסיכון לא היתה תופסת, כיוון שהסיכון משינוי המחיר בדקת המסחר האחרונה זניח יחסית להפרש המחיר שהיה נובע מההקדמה של פעולת הרכישה למועד שלפני הרכישה של תאלי.

גם במשפט וגם בערעור לא עלתה השאלה הקריטית: האם באופמת ידעו שתאלי צפויה לתת ביקוש גדול למניה דקה אחת לפני תום המסחר. תשובה חלקית לשאלה זו ניתן לקבל מהפעולות שביצעה אופמת סביב המניות האחרות שנכנסו ויצאו ממדד ת"א־25 באותו היום, ומאותה פעילות בעדכון של פברואר 2001. כיוון שתיק אופמת נסגר, את התשובה לשאלות אלו ידעו רק מעטים.

בסופו של דבר, ביום הראשון למסחר באוגוסט 2001 איבדה מניית פרטנר 25% מערכה ותיקנה את רוב העלייה שרשמה יום קודם. כאמור, ירידת המחיר יצרה לאופמת רווח של יותר מ־3 מיליון שקל שכיסה בקלות על ההפסד של כ־250 אלף שקל שנבע מהעסקה האחרונה שקבעה את שער הנעילה של פרטנר. היום, כמעט עשר שנים לאחר אותה סאגה, פרשת אופמת עדיין משאירה ספקות גדולים.

הכותב הוא כלכלן בחברת הייטק