כשהזמנים קשים, קרנות קטנות משתלמות יותר

זה כמה עשורים מתחרות קרנות הון סיכון ביניהן מי תגייס את הקרן הגדולה ביותר. קרן גדולה יותר פירושה קרן איתנה יותר, המסוגלת לממן את חברות הפורטפוליו שלה לאורך זמן רב יותר, מבלי להחשיב את העובדה שדמי הניהול שגוזרים מנהליה גבוהים יותר.

קרן פיטנגו, למשל, גייסה עד היום יותר מ־1.3 מיליארד דולר בחמש קרנות, שהגדולה מהן, פיטנגו 3, גייסה 500 מיליון דולר. עם זאת, מצבה של פיטנגו 3 יכול להעיד אולי על כלל התעשייה. לפי דו"חות קרן הפנסיה הקליפורנית קלפרס, העוקבת אחר ביצועי חלק מקרנות ההון סיכון הישראליות, השיגה פיטנגו 3 תשואה שלילית של 6.9%. קרן JVP מספר 4 גייסה בשנת 2001 הון בהיקף עצום של 417 מיליון דולר, אך גם היא לא הצליחה להשיג תשואות נאות מדי, ולפי קרן קלפרס מתקרבים ביצועיה לכ־3.5% תשואה שלילית.

בכל זאת, יש מי שסבור שגם קרן של 100 מיליון דולר גדולה מדי. נמרוד שוורץ, לשעבר איש קרן ההון סיכון סידר, שהיה אחראי בין השאר על האקזיט המוצלח של גארדיום בשנה שעברה, מגבש בימים אלה מודל חדש של קרן הון סיכון שמתאים, לדעתו, גם לאקלים הישראלי.

מיקרו־מודל

"הקרנות הישראליות עובדות לפי תבנית דומה", אומר שוורץ ל"כלכליסט". "כולן מחפשות להשקיע בחברות עם ערכי אקזיטים של 200 מיליון דולר ומעלה, בעלות פוטנציאל לנוכחות גיאוגרפית נרחבת והיקף מכירות נאה של 40 מיליון דולר לשנה וצפונה. אמנם נוכל למצוא בישראל כמה חברות שמתאימות לתיאור הזה, אבל לצדן נמצא פי כמה חברות בעלות הון אנושי מובחר ורעיון טכנולוגי טוב, שסובלות מבעיות שימנעו מהן להיהפך לחברות גדולות: טכנולוגיה שמאוד יקר לשווק אותה, פנייה לשוק נישתי לחלוטין הדורש פריסה גיאוגרפית נרחבת ויקרה ולפיכך התמודדות עם מודלים מימוניים ועסקיים שמשתנים חדשות לבקרים.

עוד שנה אבודה להייטק בישראל "אני לא רואה גיוס של קרן ישראלית ב־2010" קרנות ההון סיכון בישראל, שמהוות שליש ממקורות המימון של הסטארט־אפים, הולכות ומתייבשות לאחר שלא גייסו הון חדש כבר כמה שנים. בכירי הענף פסימיים גם בקשר לעתיד. נקודת האור: ארבע מהקרנות נמצאות בשלבים התחלתיים של גיוס אסף גלעד ומאיר אורבך, 12 תגובותלכתבה המלאה

"במצב הנוכחי, כדי לפתח את כל החברות הללו, הקרנות משקיעות הון, לעתים מעבר ליכולותיהן. כדי להצדיק את הסכום שהושקע בהן, חברות אלו יצטרכו להימכר במחיר גבוה ביותר. כאשר מדובר בחברות נישה, המתחרים על רכישת החברה מעטים והערך שהם נותנים הוא בעבור הטכנולוגיה בלבד, כך ששוב המחיר על האקזיט אינו גבוה ובוודאי אינו מצדיק את הזמן והסיכון".

שוורץ מציע מודל חדש של קרן, או מיקרו־קרן במקרה זה, שגודלה אינו עולה על 50 מיליון דולר ואשר מתמקדת בתחום נתון. קרן זו תשקיע בחברות רק לאחר שביררה היטב כי כמה רוכשות פוטנציאליות רואות בטכנולוגיה החדשנית נדבך חשוב בהתפתחותן בטווח המיידי.

"הקרן הקטנה תשקיע בחברות שסביר להניח כי יימכרו במחיר סביר, בזמן סביר ובמכפיל נאה עם סיכון נמוך. בהתאם לכך, החברות יימנעו מהשקעה בבניית ערוצי שיווק מיותרים ובהתרחבות גיאוגרפית יקרה ומיותרת, ויתמקדו בפיתוח הטכנולוגיה ללקוחות שכבר ממתינים לה, לאחר שנוצרה איתם הידברות מיום הקמת החברה. כך בעצם נשקיע במשאב הנפוץ ביותר שיש לנו - אנשים מבריקים בעלי יכולות טכנולוגיות המספקים חדשנות". לטענת שוורץ, מרבית האקזיטים בארה"ב ממילא נעשים בסכומים קטנים (מבחינת מספר האקזיטים ולאו דווקא מבחינת כמות הכסף). "גוגל, מיקרוסופט, סיסקו וחברות גדולות אחרות רוכשות, כל אחת מהן, עשרות חברות בשנה בסכומים הנמוכים מ־50 מיליון דולר לחברה".

לגדל או למכור

לטענת שוורץ, מרבית הקרנות נכשלות בשלב מוקדם בחיי החברה, שבו צריכות הקרנות להחליט אם לגדל את החברה או שמא לנסות למכור אותה תוך זמן קצר יחסית כחברה טכנולוגית נטו. "בנקודה זו, המתרחשת בתקופה של בין שישה חודשים לבין שנה מרגע ההשקעה, מפספסות רוב הקרנות; הן מנועות מלקחת החלטה וממשיכות להשקיע ולדחוף את החברות קדימה תוך ניסיון לצרף משקיעים נוספים לעגלה ותוך שינוי הנהלה ואכיפת שינויים תכופים של כיוונים אסטרטגיים ומודלים עסקיים. פעולות אלו יקרות בזמן וכסף וחושפות את החברות לסיכון נוסף ומיותר. אז פוצחת הקרן בסדרה לא מושכלת של מגבלות, קיצוצים חדים בתקציב ובכוח האדם על כל חברות הפורטפוליו, ללא קשר לנסיבות הנקודתיות וללא טיפול פרטני בכל חברה.

"זוהי פסיכולוגיה פשוטה: כאשר אתה מקים קרן ומצהיר שתלך אחר החברות בעלות הפוטנציאל להיהפך לגדולות או גדולות מאוד, קשה להצדיק השקעה בחברה קטנה יחסית.

הדוגמה של טריוונצ'רס "באקזיט אחד אפשר להחזיר את כל הקרן" קרן טריוונצ'רס הישראלית כבר מיישמת את המודל של הקרנות הקטנות - ומשקיעה לא יותר מ-5 מיליון דולר בחברה אסף גלעדלכתבה המלאה

"מצד שני, כל עוד לא השקעת סכומים גדולים, תוכל למכור את החברה במחיר שיראה מכפיל יפה מאוד על ההשקעה עבור הקרן, תשאיר כסף טוב ליזמים מכיוון שאלה לא דוללו על ידי משקיעים נוספים, וכמובן תהליך המכירה יהיה קל ומהיר יחסית".

מחקר שפרסם לאחרונה סיליקון ואלי בנק מראה כי קרנות קטנות ובינוניות מחזירות תשואה גבוהה יותר למשקיעיהן. לדוגמה, רק 4% מקרנות שגודלן יותר מ־250 מיליון דולר מצליחות להגיע למכפיל 5 על ההשקעה, לעומת 21% בקרב קרנות שגודלן נע בין 50 ל־250 מיליון דולר.

שוורץ, השוקל לנסות את המודל בעצמו גם בישראל, מודע גם לחסרונותיו. "הוא נראה טוב על הנייר, אבל חסרה בו ההבטחה לייצר חברות של מיליארד דולר", הוא אומר.

השקעה קטנה ותשואה נאה

את הפסיכולוגיה ששוורץ מדבר עליה ניתן היה לראות בחודש שעבר עם מכירת הסטארט־אפ הקטן לאבפיקסיז לגוגל בכ־20 מיליון דולר. המשקיעים, קבוצת אנג'לים בראשות ירון קרני, השקיעו בחברה מיליון דולר בלבד, וקיבלו בתמורה לכך, לפי ההערכה, 5–6 מיליון דולר. דוגמה נוספת היא פוקסיטיונס, שנמכרה ליאהו תמורת 30 מיליון דולר. יוסי ורדי השקיע בה לא יותר מ־100 אלף דולר, וגרף לכיסו, לפי ההערכה, כ־5 מיליון דולר, כלומר פי 50 על הכסף. מקרה קיצוני יותר הוא של חברת ידעת שנמכרה למיקרוסופט תמורת 25 מיליון דולר לאחר שהושקעו בה רק 5 מיליון דולר. ל"כלכליסט" נודע כי קרן גיזה שקלה להזרים לחברה הון נוסף, אך התחרטה ברגע האחרון, וקיבלה את הצעת מיקרוסופט לאחר שהבינה כי ידעת תתקשה להיהפך לחברת ענק.