משחקים במונופול

בינואר 2009 נחתה על יו"ר קסם רוי רגב בשורת איוב: הבורסה לניירות ערך סירבה לאשר לו את הגדלת מספר הסדרות של תעודות הסל הממונפות. זאת, לאחר שקסם הבחינה בביקוש גובר לתעודות הלונג הממונפות על מדד ת"א־25.

אלא שהבשורה המרה נהפכה עד מהרה למכרה זהב, כאשר הבורסה החליטה להקפיא עד להודעה חדשה הנפקה של תעודות ממונפות בטענה שהן גורמות לעיוותים במסחר. הרקע לכך היה תעודת שורט ממונפות של קסם שהצניחה את ת"א־25 ביותר מ־8% ביום מסחר דליל.

כך נוצר מצב שבו קסם נשארה החברה היחידה בענף התעודות הממונפות פי שלושה (לתכלית ישנן כמה תעודות ממונפות בהיקף קטן). החלטת הבורסה לעצור את ההנפקה של תעודות ממונפות העלתה כמה סוגיות שיש לתת עליהן את הדעת.

1. הראשונה היא החשש שהתעודות המונופוליסטיות מסבסדות את התחרותיות. הבורסה אמנם עצרה הנפקות חדשות של תעודות ממונפות, אך לא טרחה לפנות מהמדף מוצר בעייתי. התוצאה: עוצמה ניכרת לקסם כגוף יחיד המציע את התעודות, באופן שפוגע הן במשקיעים - שלא זוכים לתחרות בדמי הניהול - והן במתחרים. הפגיעה במתחרים מתחדדת על רקע האפשרות הלא בלתי סבירה שבזכות מעמדה המונופוליסטי, קסם יכולה לגבות דמי ניהול לא תחרותיים היכולים לסבסד תעודות אחרות שלה.

באשר לטענה זו אומרים בסביבת הרשות כי המתחרים שממהרים כעת לבוא בטענות לא עטו על ההזדמנות להנפיק תעודות ממונפות - כאשר הדבר עוד היה אפשרי. למעשה, הם התרחקו מהן כמו מאש והודיעו שהן פוגעות במשקיע הקטן. יתרה מכך, מתברר כי המתחרים קיבלו הזדמנות להציג בפני הרשות הוכחות לפגיעה בתחרות ולנטישת לקוחות לטובת קסם, אך מאז עברו שלושה חודשים ואף מתחרה לא הרים את הכפפה. אם מציצים במחזורי המסחר של התעודות הממונפות של קסם, מגלים עד מהרה כי קסם בהחלט נהנית ממעמדה המונופוליסטי: יותר מרבע מיליארד שקל המנוהלים בתעודות הממונפות פי 3 על ת"א־25 ממשיכים לספק שמן למכונת המזומנים של קסם.

2. טענה שנייה נוגעת להגנת הלקוח הפרטי. בסקירה שפרסם בנק ברקליס באוקטובר אשתקד הוא ציטט נייר עמדה של FINRA, הגוף המפקח על חברות ני"ע בארצות הברית, שלפיו תעודות סל ממונפות על בסיס יומי אינן מתאימות בדרך כלל למשקיע הקטן, המתכוון להחזיק בהן לתקופה העולה על יום מסחר אחד - והדבר נכון במיוחד בשווקים תנודתיים.

ואולם, משיחות אקראיות עם משקיעים פרטיים מתברר כי רובם סבורים שהשקעה במוצר ממונף תספק להם את תשואת המדד כפול רמת המינוף. על אחת התעודות הממונפות נכתב באתר של קסם כי היא "מאפשרת למשקיעים חשיפה של פי 3 משיעור השינוי היומי של המדד, כלומר על כל עלייה יומית של 1% במדד תעלה התעודה ב־3% בקירוב". אלא שכמה שורות לאחר מכן מסייגים בקסם את המשפט באמירה שהמינוף הנו יומי קבוע ולא מצטבר. "משמעות הדבר היא כי לא ניתן להסיק מהשינוי במדד המעו"ף על פני תקופה הארוכה מיום מסחר אחד, על התנהגות התעודה באותה התקופה". בקסם אף נותנים דוגמה מספרית הממחישה זאת.

לא בטוח כי רשות ני"ע והבורסה צריכות לאסור על המשקיע הפרטי ליהנות ממוצר ממונף, אך אין ספק שיש מקום להרחיב את דרישות הגילוי מצד המנפיקים ולהכשיר באופן הולם את היועצים בבנק כדי להבטיח שהלקוח יהיה מודע לשלל הסיכונים הכרוכים בתעודות הללו.

3. מה קורה בארה"ב? הבעייתיות של תעודות הסל הממונפות לא נעלמה גם מעיניהם של הרגולטורים האמריקאים, אלא שבדומה לישראל גם בארה"ב טרם מצאו פתרון מקיף לבעיות הטמונות בתעודות הממונפות ולעת עתה הקפיאו הנפקה של תעודות חדשות לצד התרת פעולתן של התעודות שבמחזור.

4. אוזלת ידו של הרגולטור. כש"כלכליסט" פנה לבורסה בשאלה מדוע שלא תדרוש פדיון כפוי לתעודות של קסם, היא הציעה לפנות לרשות ני"ע, שמסרה תשובה לקונית שלפיה "הנושא בבדיקה". הרשות הציעה לפנות לרשות ההגבלים העסקיים - שכלל לא הבינה במה מדובר. מהרגולטורים השונים הצטיירה התמונה העגומה שלפיה עולה לכאורה כי אין סמכות חקיקתית לחייב את פדיון התעודות הקיימות, והחלופות נעות בין השארת המצב הקיים לפתיחת הענף לתחרות.

מהבורסה נמסר בתגובה שאין לה סמכות חוקית לחייב את פדיון התעודות הקיימות.