מעלות מתקשה להחליט: האם צים מתאוששת או קורסת?

בשבוע האחרון פרסמה חברת הדירוג מעלות S&P שני דירוגים שונים, על ידי שני אנליסטים שונים, המתייחסים לאותה החברה - צים, חברת הספנות שבשליטת החברה לישראלשל משפחת סמי עופר. אלא שלמרות סמיכות הזמנים, שני הדו"חות של אותה חברת הדירוג מגיעים למסקנה הפוכה ביחס לאיתנותה הפיננסית של צים ומתקשים להחליט האם צים חברה בקשיים פיננסים ובסכנה אפשרית של פשיטת רגל, או שמא מדובר בחברה מתאוששת, הפועלת בסביבה עסקית חיובית ואשר אין חשש מתסריט של כשל פירעון בטווח הקצר לגביה.

פשיטת רגל? תרחיש סביר

הדו"ח הראשון של מעלות שבו התייחסה חברת הדירוג לצים, פורסם ערב חג הסוכות, ומתייחס לדירוג החוב של נמל חיפה הנחשב לנמל הבית של צים. האנליסט מיכאל סוויפט מוריד את הדירוג של הנמל לרמה של -AA באופק יציב (הורדת דרגה אחת), כאשר אחד השיקולים להורדת הדירוג הוא תלות של נמל חיפה "בלקוח בודד המצוי בקשיים פיננסיים" כשהכוונה היא לצים אשר 21% מההכנסות של נמל חיפה מקורן בה.

דו"ח הדירוג של נמל חיפה, שביצע בעבר הנפקת אג"ח פרטית ולכן מדורג על ידי מעלות, קובע כי בשל הקשיים הפיננסיים שבהם מצויה צים, תרחיש אפשרי של פשיטת רגל של החברה עשוי להשפיע לרעה על פעילות הנמל בטווח הקצר, תרחיש שאותו מעלות מביאה בחשבון לצורך דירוג הנמל. הורדת הדירוג של נמל חיפה נסמכת על נימוקים נוספים כמו הרווחיות היורדת של הנמל ונזילות בלתי מספקת, ובשורה התחתונה הוא קובע כי דירוג חברת הנמל היה נמוך יותר, אלמלא היתה חברה ממשלתית, שאף שהיא עומדת בפני הנפקת מניות, היא צפויה להישאר בבעלות המדינה עד 2020.

בדו"ח הדירוג של צים עצמה הנושא תאריך שמאוחר בחמישה ימים בלבד ביחס לדו"ח על נמל חיפה, קובע אנליסט אחר בחברת מעלות, יובל טורבטי, כי תרחיש פשיטת הרגל של צים איננו סביר עוד כלל. להפך, הדו"ח על צים מעלה את דירוג החוב של החברה בארבע דרגות לרמה של +BB, והגם שהוא מותיר את צים ברמת דירוג נמוכה יחסית (וביחס לדירוג העולמי ברמת דירוג ספקולטיבית), הוא קובע כי הביצועים התפעוליים של צים טובים מציפיותיה של מעלות ועולים אף את תחזיות החברה עצמה, כי החברה נהנית משינוי חיובי בסביבה העסקית אשר תורם משמעותית לתמונת הנזילות של צים. אף שרמת המינוף של צים נותרה גבוהה, מעלות איננה חוששת מתסריט של כשל פירעון בטווח הקרוב. "אנו מצפים להמשך המגמה החיובית במחצית השנייה של השנה ולהתחזקות הפרופיל הפיננסי", כותב טורבטי. בדו"ח המתייחס לנמל חיפה, הציפיות האופטימיות ביחס לביצועיו של הלקוח המהותי לא באות לידי ביטוי כלל.

עבור נמל חיפה שעומד בפני הנפקה של 15% ממניותיו עד סוף השנה, עיתוי פרסום הורדת הדירוג היה משמעותי. בחברת נמל חיפה הופתעו מהורדת הדירוג וטענו בשיחה עם "כלכליסט" שכל הארגומנטים שפורטו במסמך, לרבות הסכמי העבודה עם צים, כבר פורטו בדירוג הקודם והובאו בחשבון. כמו כן תהו בנמל על קביעתה של מעלות כי צפוי שיפור בפרופיל הפיננסי של הנמל עם כניסתו לפעולה של רציף הכרמל ואמרו כי זה יופעל רשמית כבר בחודש הבא. "בחודשים האחרונים אנו חווים שיפור ניכר בפעילות שלנו. הנמל רכש עגורנים חדשים כדי להגדיל את תפוקותיו, וחברה שלוקחת את הרי המזומנים שלה ונכנסת לרכישה מסיבית של ציוד לא צריכה להיענש בדירוג שלה, מאחר שמדובר בחברה עם חזון", אמר מנכ"ל חברת נמל חיפה מנדי זלצמן.

מנתוני הפעילות של נמל חיפה שהגיעו לידי "כלכליסט" עולה שבין ינואר לאוגוסט 2010 טיפל הנמל ב־14.9 מיליון טונות של מטענים לעומת טיפול ב־13.3 מיליון טונות של מטענים בתקופה המקבילה אשתקד, שיפור של 12%. בפעילות שינוע מכולות, שמהווה כשני שלישים מסך הפעילות של הנמל, נרשם בין ינואר לאוגוסט 2010 שיפור של 14%, מ־758 אלף מכולות בשמונת החודשים הראשונים של 2009 ל־860 אלף מכולות בתקופה המקבילה ב־2010. "לפני כמה שבועות חתמה החברה על הסכם אסטרטגי עם חברת נובל אנרג'י, שמבצעת את קידוחי הגז הטבעי מול חופי ישראל. נובל קבעה את נמל חיפה כנמל הבית שלה עבור אחסון ציוד הקידוח לשנים שיבואו. להערכתי, השוק טרם הבין את משמעות ההסכם", אומר זלצמן.

"דירוג הנמל מסמך תמוה"

גם ברשות החברות הממשלתיות הופתעו מהדירוג של הנמל וכינו את המסמך כ"תמוה". לדבריהם, בתחילת אוקטובר ייכנס לתוקפו מבנה התעריפים החדש שעליו חתם שר התחבורה ישראל כץ, מהלך שישפר את תזרים המזומנים ושיעור ההכנסות של חברת נמל חיפה. טיוטת תשקיף הנמל, שהוכנה לקראת ההנפקה, כבר נמצאת בשלבי גיבוש סופיים, והיא תוגש לרשות ניירות ערך במהלך אוקטובר. מדובר בצעד מקדים לקראת הנפקת 15% מפעילות נמלי חיפה ואשדוד שעליהם שוקדת רשות החברות הממשלתיות בימים אלו.

ממעלות נמסר בתגובה: "על פי כלכלני מעלות S&P, עבור כל חברה תלות בלקוח גדול מהווה חשיפה מסוכנת, על אחת כמה וכמה לחברה בעלת פרופיל פיננסי נמוך. השיקולים לדירוג של נמל חיפה מופיעים במסמך שפרסמנו. התמצית המופיעה במסמך כוללת, בין היתר, את הדברים הבאים: 'הרווחיות של נמל חיפה ירדה באופן חד ב־2009, היחסים הפיננסיים התדרדרו בעקבות תוכנית ההשקעה הנרחבת, והנזילות, להערתכנו, אינה מספקת".