ראיון כלכליסט - גדעון בן נון: "הציבור מעריך את הסיכון לפי מצב השוק בטווח הקצר"

"רוב האנשים מתאימים את רמת הסיכון שלהם בהתאם להערכתם את מצב השוק בטווח הקצר בלבד (עד שישה ימי מסחר), ונוצר מצב שבו הם במרדף תמידי אחרי השוק או כמו שאנחנו נוהגים לומר קונים בשיא ומוכרים בשפל", כך עולה מעבודת דוקטורט של גדעון בן נון, מנכ"ל שקל אג'יו, העוסקת בייעוץ בתחום ניהול הסיכונים הפיננסיים לחברות וללקוחות פרטיים.

מהמחקר עולה כי ברגע שלאנשים אין שיטה הם נגררים אחרי ביצועי השוק בטווח הקצר, וזה מתבטא בתנודות חדות באופי תיק הנכסים ובסופו של דבר בכישלון ביצירת מגמה של צבירת נכסים. בן נון, שמחזיק מאחוריו 20 שנות ניסיון בניהול ובניית תיקי השקעות ובייעוץ בניהול סיכונים פיננסיים, החליט לחקור את האופן שבו מתמודדים משקיעים עם קבלת ההחלטות בהשקעותיהם.

השפעת מרכיב הסיכון

"הרעיון הכללי של המחקר היה לבחון מכמה היבטים את מרכיב הסיכון בהשקעות, ואת האופן שבו משקיעים תופסים את מרכיב הסיכון בהשקעותיהם ומקבלים לגביו החלטות", מסביר בן נון. "במסגרת המחקר שנמשך כמה שנים ניתחתי כ־300 הנפקות של איגרות חוב בזמן בועת האג"ח של השנים 2005–2007, ובחנתי הלוואות שהעניקו בנקים לחברות באותה תקופה, כשאני מתמקד במרכיב הסיכון ובמרווחי הסיכון".

בנוסף, בן נון עבד במשך שנה שלמה עם קבוצת סוכני ביטוח ובחן, בעיקר באמצעות סדרת שאלונים, את ההתייחסות שלהם למרכיבי הסיכון הפיננסי. "המשתתפים נשאלו שאלות שונות שנגעו לארבעה פרמטרים המהווים את מרכיבי הסיכון.

המרכיבים הם טווח ההשקעה, גודלה, התשואה הרצויה והחלק המוסבר של הסיכון כמו דירוג ההשקעה למשל. כך ניתן היה לראות את התגובות של המשתתפים לכל אחד ממרכיבי הסיכון בהתאם להתנהגות השוק בפועל ולהערכתם שלהם את תנאי השוק".

בן נון מדגיש כי במרכז המחקר שלו עמד המרכיב האנושי. "בסופו של דבר מאחורי ההנפקות וההלוואות שבחנתי עומדים מקבלי החלטות, ואני ניתחתי למעשה את ההתייחסות ואת הבחירות של אותם מקבלי החלטות למרכיב הסיכון".

מה היו המגמות המרכזיות שעלו מניתוח התשובות?

"במצב אופטימלי היתה אמורה התנהגותם של המחליטים כפי שהיא באה לידי ביטוי בתשובותיהם להצביע על עקביות מסוימת. הבעיה היא שהסיכון הוא דבר מאוד גמיש, ולמשקיעים רבים אין שיטה בכל הקשור לניהול סיכונים וזה מוביל לטעויות. חשוב להדגיש כי על פי הממצאים הבעיה לא נובעת לרוב מחוסר הבנה של הסיכון, אלא משילוב בין אמונתם של מקבלי ההחלטות בנוגע ליכולתם לקבל בזמן החלטה שתמנע את התממשות הסיכון, יחד עם היעדר השיטתיות".

כיצד זה מתבטא בפועל בהתנהגות המשקיעים?

"מה שקורה אצל רוב האנשים הוא שהם מתאימים את רמת הסיכון שלהם בהתאם להערכתם את מצב השוק בטווח הקצר בלבד".

לדברי בן נון, ניתן היה לראות את הדברים היטב במהלך שיאו של המשבר העולמי ב־2008: "בתנאי הקיצון שנוצרו אז, הרצון למנוע את התממשות הסיכון יחד עם היעדר השיטתיות בא לידי ביטוי באופן בולט במיוחד והביא רבים ממקבלי ההחלטות לשנות את התנהגותם בקצב הולך וגובר".

בן נון מדגיש כי "לא מדובר במחקר של מגדל שן. התחלתי את המחקר הזה בגיל 40 אחרי כ־15 שנה בפרקטיקה והוא אפשר לי להסיק תובנות מסודרות מהניסיון המעשי שלי, שבהן אני משתמש עכשיו בעבודתי. כיום, אנו עושים בשקל אג'יו שימוש בשאלונים בדומה לאלו ששימשו אותי במחקר, ואלה מספקים לנו הן את המשתנים האובייקטיבים לגבי המחליט והן את תפיסתו של המחליט, כלומר המשתנים הסובייקטיביים לגביו".

לדבריו, את כלל המשתנים הם משקללים באמצעות מודל מתמטי שבאמצעותו מייצרים למחליט עקומת סיכון שעליה הוא יכול לנוע באופן שיטתי — בהתאם להערכתו את תנאי השוק ובאופן שמביא בחשבון את כל מרכיבי הסיכון. "התוצאה היא שינויים שיטתיים ברמת הסיכון בתיק על ציר הזמן, כמו גם יכולת לנתח בדיעבד את קבלת ההחלטות ואת רמת הסיכון שנקבעה בזמן נתון", מסביר בן נון.

"אל תעשו שינויים"

אתם נוהגים להביא בחשבון גם משתנים סובייקטיביים, בעוד שרבים מאמינים שיש לנטרל משתנים מסוג זה בביצוע השקעות?

"בדיוק מתפיסה זו שלא לוקחת את האדם שמאחורי ההשקעה בחשבון נבע אחד הכישלונות הגדולים של בתי ההשקעות והאקדמיה במהלך המשבר העולמי. מה שקרה הוא שבאו ואמרו למשקיעים: אל תעשו שינויים בתיק, אל תיגעו בו, אבל היו אנשים שלא עמדו יותר בירידות שנוצרו להם בתיק, ואז ההתנהגות שלהם נבעה מאיבוד שליטה והם מכרו בניגוד למה שהתבקש.

"בשיטה שאני מציע ישנה אינטגרציה בין הרציונלי לסובייקטיבי, כשהרעיון הוא שאותם אנשים שנניח לא עמדו בירידות בזמן המשבר של 2008, מראש יהיו עם תיק נכסים בסיכון נמוך יותר שיהיה מותאם ליכולתם לספוג הפסד".

לדבריו, צריך להביא את האדם לפשרה עם אופיו ולאפשר לו גמישות לבצע שינויים שיטתיים ומתונים יחסית בתיק הנכסים שלו - המתאימים לצרכיו מצד אחד ומצד שני לאופיו. "אם הוא אדם שמצפה לתשואה גבוהה ומסוגל לספוג הפסדים כשהסיכון מתממש, אז הסקאלה שעליה תנוע החשיפה שלו לסיכון תתחיל מרמה גבוהה יותר מאדם שמסוגל להתמודד פחות עם הפסדים. בכל מקרה לשניהם תהיה אפשרות לנוע על הסקאלה באופן שיטתי, מתון ועקבי בהתאם לתנאי השוק".

בן נון מעדיף להשתמש דווקא במקרה שאירע במהלך המשבר לחברת אחזקות גדולה שעמה עבד בשקל כדי להמחיש את השיטה שלו. בן נון מספר כי אותה חברה הגדילה בתקופה שלפני המשבר ובמהלכו את מכירותיה באירופה, ולכן גדלה גם החשיפה שלה לשער היורו. על רקע העלייה ברמת הסיכון באירופה, כל הפרמטרים של הסיכון, ובכלל זה הפרמטרים הסובייקטיביים שנגעו למקבלי ההחלטות בחברה, תמכו בהגדלת רמת הגידור שלהם.

"למרות המלצתנו, אותה חברה נצמדה לשיעור גידור קבוע שאיתו עבדו מקבלי ההחלטות לאורך השנים, והתוצאה היתה שבעקבות נפילת היורו החברה נכנסה לטריטוריה של הפסד. כשהם הגיעו אלינו סייענו להם לבלום את הסחף ועזרנו להם לעשות גידורים ולסגור את הסיכון מלמטה, אך מצד שני מנענו מהם את תגובת היתר שהיתה יכולה לנבוע מתחושת הסחרור בקרב מקבלי ההחלטות, שלמעשה היו מוכנים בשלב הזה למכור את כל יתרות היורו של החברה בשפל".

אילו המלצות בסיסיות תוכל לתת בעקבות המחקר?

"אנשים שונים מתלבשים באופן שונה באותו מזג אוויר, וצריך לתת להם את הכלים כדי שיוכלו לקבל את ההחלטות הנכונות בנוגע ללבוש המתאים להם אישית בכל מזג אוויר. כל אחד צריך לדעת מהם גבולות הסיכון שאיתם הוא יכול לחיות בכל רגע נתון, ולא להתפתות להשקעות שהתשואות בהן גבוהות אבל גם הסיכון גבוה. אנשים צריכים לדעת שמותר להם לקבל החלטה, ושהם מסוגלים לספוג את המשמעויות של אותה החלטה, גם אם היא התבררה כטעות. אחרי שהמשקיע מנתח את המטרות הריאליות ואת פרופיל הסיכון שלו, אז עליו להכניס את המרכיב הייעוצי שיספק שיטתיות".