הסדר לא רציונלי

ב־21 באוקטובר הודיעה חברת הכשרה החזקות ביטוח על כוונתה לבצע פדיון מוקדם לסדרת אג"ח ג', לאחר שגייסה את הכסף הדרוש באמצעות מכירת איגרות חוב אחרות שלה לקרן השקעות. החברה הודיעה כי תפדה את האג"ח במחיר הפארי שלהן. עד כאן נשמע הגיוני, אבל חכו - יש טוויסט.

בשנת 2008 לא הצליחה הכשרה החזקות ביטוחלעמוד בפדיון הסופי של אותן אג"ח בדיוק, ולאחר משא ומתן ארוך ומייגע עם מחזיקי האג"ח הגיעה איתם להסדר. במסגרת המגעים להסדר הסכימו הגופים המוסדיים להתפשר מבלי לקבל כמעט פיצוי. אף שהחברה לא עמדה בתשלומי האג"ח, המוסדיים קיבלו על עצמם דחיית תשלומים ופריסתם, מבלי לדרוש אף לא נתח קטן בחברה.

בהצבעת מחזיקי האג"ח הושג רוב גורף לאישור ההסדר, על אפם וחמתם של כמה משקיעים פרטיים. בעקבות זאת תוקן שטר הנאמנות ונקבעו בו תנאים שבהם תהיה חייבת החברה לבצע פדיון מוקדם לאג"ח, והחלופות לחישוב שווי האג"ח בהינתן תנאים אלה.

במרץ 2009 פורסם שטר הנאמנות החדש. תחת הסעיף "פירעון מוקדם ביוזמת החברה" נקבע כי "פירעון מוקדם יתבצע, בין היתר, במקרה שבו יחולקו לחברה דיבידנדים על ידי הכשרה ביטוח".

עוד נקבע כי הסכום שישולם בפדיון המוקדם יהיה הגבוה מבין שווי הפארי או סכום השווה ליתרת תזרים המזומנים הצפוי של האג"ח (קרן וריבית צמודות למדד) עד למועד הפדיון המקורי, בהיוון לפי תשואת אג"ח ממשלתית במח"מ דומה בתוספת 1%. מי שיבצע היוון כזה יקבל מחיר שינוע סביב 140 אגורות לאג"ח.

מאז שתוקן שטר הנאמנות חולקו פעמיים דיבידנדים, בכל פעם בסכום של 10 מיליון שקל - במאי 2009 ובספטמבר 2010, אך החברה לא השתמשה בכספי הדיבידנד לביצוע פדיון מוקדם לאג"ח, ובכך הפרה את תנאי השטר.

המוסדיים נגררים

בהודעתה מהחודש שעבר על פדיון מוקדם של האג"ח נקבה החברה בנתונים המשקפים תמורה של כ־131 אגורות לאיגרת חוב. הנקודה המעניינת היא כי מרבית הגופים המוסדיים קיבלו את הודעת החברה כלשונה, וחלקם אף מיהרו למכור את האג"ח בשוק, משום שהיא נסחרה במחיר גבוה יותר (סביב 131.5 אגורות).מנגד, אותם גורמים שהתנגדו להסדר המקורי לפני כשנתיים, יצאו גם הפעם למאבק בתנאי הפדיון שהוצעו.

בחוסר רצון בולט נגררו המוסדיים והחברה לדיונים, ובמסגרתם הסכימה הכשרה החזקות לשפר את הצעתה ל־135–136 אגורות. באסיפת בעלי האג"ח שהתקיימה שלשום, העלתה את המחיר ל־137 אגורות, וההסכם אושר בהצבעה.

בוודאי שאלתם את עצמכם לא פעם מדוע המוסדיים "קלים" כל כך בבואם למשא ומתן עם חברות סוררות. בשבוע שעבר הצעתי הסבר אפשרי כשהצגתי את דילמת האסיר. היום ברצוני להציג הסבר נוסף, שיתבסס על תיאוריה כלכלית בשם "תורת הערך".

שיעורי הכלכלה הקלאסית לימדו אותנו כי אדם רציונלי (אם יש כזה) מביא בחשבון בבואו לקבל החלטה את התועלת האישית שלו. בשוק ההון התועלת מתבטאת בתמורה כספית.

לדוגמה: אם השקעה במניה בסכום של 10,000 שקל תניב רווח של 2,000 שקל בהסתברות של 70% והפסד של 3,000 שקל בהסתברות של 30%, מדובר בהשקעה טובה כיוון שתוחלת הרווח חיובית (לפי מכפלה של הרווח בהסתברותו, מכפלה של ההפסד בהסתברותו, וההפרש של שתי המכפלות).

זוכה פרס נובל לכלכלה פרופ' דניאל כהנמן לקח את המחקר צעד קדימה, וסיפק כלים שסייעו לנו להבין - לא את התיאוריה של קבלת החלטות רציונליות, אלא את האופן הסובייקטיבי שבו אנשים מקבלים החלטות בפועל, תוך חיבור של גישות פסיכולוגיות וכלכליות.

נניח, לדוגמה, שמציעים לכם לקבל מיליון שקל במזומן ומיד, או להשתתף בהגרלה שבה קיים סיכוי של 15% לזכות ב־5 מיליון שקל, סיכוי של 60% לזכות במיליון שקל וסיכוי של 25% להפסיד הכל ולא לקבל דבר. מחקרים הצביעו כי רוב האנשים בוחרים באפשרות הראשונה, כלומר קבלת התשלום מיד, מבלי להשתתף בהגרלה, זאת אף שתוחלת הרווח בהגרלה מסתכמת ב־1.35 מיליון שקל, ומשקיע רציונלי היה אמור, לכאורה, לבחור באפשרות זו.

דוגמה זו עשויה לספק גם הסבר טוב לשאלה מדוע חלק מהמשקיעים מעדיפים השקעה באג"ח על פני מניות, אף שלאורך זמן ההשקעה במניות מניבה את התשואה הגבוהה ביותר.

כהנמן הוסיף, אם כך, כמה נקודות שמובאות בחשבון בתהליך ההחלטה כמו שנאת סיכון, אי־ודאות שמתומחרת על ידי המשקיעים במחיר גבוה, והענקת משקל יתר לאירועים שההסתברות להתממשותם נמוכה מאוד.

במסגרת מחקר ידוע שהתבסס על תורת הערך נשאלו אנשים כמה יהיו מוכנים לשלם כדי להימנע מהגרלה שבה קיים סיכוי של 1% להפסיד 20 דולר, וכמה יהיו מוכנים לשלם כדי להימנע מהגרלה שבה קיים סיכוי של 1% לקבל מכת חשמל כואבת, אך לא מסוכנת. בתנאים אלו הנבדקים הביעו נכונות לשלם דולר אחד כדי להימנע מאפשרות להפסד 20 דולר, ו־7 דולרים כדי להימנע מאפשרות שיקבלו מכת חשמל.

לאחר מכן, אמרו לנבדקים שהסיכוי להפסיד 20 דולר או לקבל מכת חשמל עלה ל־99%. כעת היו האנשים מוכנים לשלם 18 דולר כדי לא להפסיד 20 דולר בהגרלה, ו־10 דולרים כדי לא לקבל מכת חשמל. כאשר הסיכוי להפסיד את הכסף או לקבל מכת חשמל עלה ל־100%, האנשים היו מוכנים כבר לשלם 20 דולר בשני המקרים, כדי להימנע מהחלופות הלא נעימות.

שימו לב, שבעוד שתגובות הנבדקים ביחס לנושא הכספי היו צפויות פחות או יותר על פי התוחלת הכלכלית, הרי שהתשובות על שאלת מכת החשמל תאמו כבר את התחושות הסובייקטיביות: כאשר הסבירות לקבלתה עלתה מ־99% ל־100%, הנבדקים הביעו נכונות להכפיל את המחיר ששילמו כדי להימנע מכך.

תורת הערך, אם כך, שופכת אור על התנהלות משקיעים בשוק, במיוחד בתקופות אי־ודאות. וכיצד תיאוריה זו משפיעה על המוסדיים שלנו? המוסדיים רגישים לסיכון בהסתברויות נמוכות, ולכן לא נראה אותם נוכחים משמעותית בהנפקות אג"ח חדשות, מחשש שהחברה לא תעמוד בתשלומים.

בשל אותה סיבה, המוסדיים גם יעדיפו שלא להיאבק בחברות שנקלעו לקשיים, ויסכימו לקבל הסדרים נחותים, משום שבעתיד, אולי (בהסתברות נמוכה), יעבדו עם אותה חברה.

אם יש צורך במאבק עם חברה המנסה לנצל את בעלי האג"ח, יעדיפו המוסדיים למכור במחירי הפסד ולהימנע ממאבק שיש בו גורמי אי־ודאות. הרי בסופו של דבר, מבחינת תוחלת הרווח הם אינם נפגעים וממשיכים לגבות את העמלות שלהם, ולכן מבחינתם אין צורך להכניס אלמנטים של אי־ודאות למשוואה.

אם תרצו, נוכל לנסח תיאוריה חדשה, "תיאוריית החזיר" - אשר קובעת כי חזירים יעדיפו להתפלש בבוץ של עצמם מבלי לעשות מאומה, וכדי להניע אותם לפעולה יהיה צורך בשוק חשמלי כלשהו. החובה להפעיל שוק זה חלה עלינו, בדמות הצבעת אי־אמון באלו המתפלשים בבוץ.

אם נחזור מהכלל אל הפרט, להכשרה החזקות אג"ח ג' - המוסדיים, לדעתי, מרוצים מאוד מהתוצאות, ולכן הסכימו להצעת הפשרה של החברה. הם היו מוכנים "למכור" את המשקיעים גם במחיר של 131 אגורות - הרי מהן כמה אגורות בין חברים ותיקים. לאחר שהמחיר עלה ל־137 אגורות זו הצלחה עוד יותר גדולה מבחינתם, אף שמשקיעים פרטיים ולא הם תרמו לתוצאה הסופית.

לסיום פרק זה, נשאל: מי מבין האנשים הבאים מרגיש טוב יותר בסיומו של יום? האם זה שמצא כרטיס לוטו ישן בכיס, והתברר לו שזכה ב־1,000 שקל, אך בדרך הביתה עצר אותו שוטר ונתן לו דו"ח על 500 שקל בגין מהירות מופרזת, או שמא השני שירד למכולת לרכוש מצרכים ב־100 שקל ובדרך מצא שטר של 100 שקל על הרצפה?

ריבית אפס תעלה ביוקר

ולעניין אחר: בשבוע החולף קיבלנו כמה איתותי אזהרה לגבי יכולתם, או נכון יותר חוסר יכולתם של הבנקים המרכזיים בעולם לשמור על שיעורי הריבית האפסיים.

הבנק הפדרלי בארה"ב הודיע כי ירכוש החודש אג"ח ממשלתיות בהיקף של 105 מיליארד דולר במסגרת תוכנית ההקלה הכמותית. בתגובה, מחירי האג"ח הממשלתיות בארה"ב לעשר שנים ירדו בכ־1.9% בשבוע שעבר וב־3% בתוך חודש. הירידות באג"ח הארוכות ל־30 שנה היו חריפות יותר, והסתכמו ב־3% בשבוע שעבר וב־8% בסך הכל בתוך חודש. נתונים אלו ממחישים את הסיכון הגדול שכרוך באחזקה של אג"ח ארוכות כיום.

מכה קשה נוספת ניחתה על השוק בסוף השבוע שעבר מכיוונה של סין. זו דיווחה על עלייה חדה במדד המחירים לצרכן, והדבר העלה את החשש מהצורך להעלות את הריבית. בנוסף, פורסם כי הסינים מכינים תוכנית להגבלת זרים ברכישת דירות ונכסים, כדי לצנן את שוק הנדל"ן הגואה במדינה. נשמע מוכר.

המסקנה ברורה: ייתכן כי בטווח הקצר הריבית לא תשתנה, אולם לאורך זמן שמירה על ריבית אפסית באופן מלאכותי היא פשוט בלתי אפשרית, משום שנזקיה יהיו עצומים, בדמות אינפלציה עתידית גבוהה יותר שתפגע בכל אחד מאיתנו.

הכותב הוא מנכ"ל בית ההשקעות להבה