תזמורת קונצרנית: ציד האג"ח הקצרות

בתקופה האחרונה אנחנו שומעים בעיקר מה לא נכון לעשות בתיק איגרות החוב. מדי יום מגיע רואה השחורות התורן, ומזהיר מ"בועת מחירי האג"ח". גם בטור זה הצענו בעבר שלל דימויים לשוק האג"ח - החל מנסיעה ברכבת הרים, המשך בבלון שיתפוצץ בפרצופנו, וכלה בהשוואת החברות המנפיקות לזבניות מנווה שאנן.

אני מודה, לקחתי חלק פעיל בהפחדת המשקיעים באג"ח, אך אחרי כל השלילה - מה נכון לעשות? בטבלה שבעמוד זה תמצאו הצעות השקעה מועילות לתקופת הביניים - במטרה לצלוח בשלום את הנפילה בשוק שכה רבים חוזים.

לטבלת האג"ח לחצו כאן

הקווים המנחים שלנו בהרכב תיק ההשקעות הם:

• ללא אג"ח מדינה (מלבד מק"מ וגילון).
• מח"מ קצר. המח"מ הממוצע ינוע סביב שנתיים־שלוש.
• פיזור ההשקעה. 60% צמודות מדד, 20% שקליות בריבית קבועה, 20% שקליות בריבית משתנה.
• הוספת אג"ח לא מדורגות ברמת סיכון גבוהה יותר ל"תיבול התיק".
• שימוש בהנפקות חדשות ליצירת תשואה עודפת.
• מכיוון שרוב הסדרות הן קצרות, חשוב מאוד לרכוש את האג"ח סביב המחירים המוזכרים. כל עלייה במחיר תפחית משמעותית את התשואה.
  

תשואה עודפת בסיכון נמוך יחסית: מדוע בחרנו דווקא באג"ח שלפניכם?

• אאורה ד': המח"מ הקצר של סדרה ד', כשמנגד הונפקה סדרה ארוכה, וכוונת החברה לגייס הון במניות, מצמצמים את הסיכון באג"ח ד'. חלק משמעותי מהסדרה כבר נפרע או הומר למניות בעבר.
  

• אלמוגים א': הסדרה אמנם אינה מדורגת, אך החברה שעבדה לטובת בעלי האג"ח נכסים בארץ בשעבוד מדרגה ראשונה, וכן עודפים מפרויקטים שבביצוע ומפרויקטים צפויים, כולם בישראל.
  

• ב. יאיר 3: בעקבות ההנפקה האחרונה, בידי החברה יש מקורות כספיים לתשלום האג"ח בשנה הקרובה.
  

• גינדי ב', ג': החברה מכרה 250 יחידות דיור בפרויקט השוק הסיטונאי, וכ־200 יחידות נוספות נמצאות בתהליכי חתימה. אם נזכור כי טרם הוצאו היתרי בנייה לפרויקט, הרי שמדובר בנתונים מרשימים. גם מכירת הפרויקט ברמלה מראש היא מרשימה. סדרת אג"ח ב' של גינדי היא קצרה, ומשקיע המחפש תשואה גבוהה יותר יוכל למצוא אותה בסדרה ג'.
• מירלנד א', ג': אג"ח ד' הונפקה החודש בתשואה של כ־6.3%, אך התשואות שמציעות סדרות א' וג' עדיפות לאור המח"מ הקצר יותר, והפערים הקטנים בתשואות. היחסים הפיננסיים של החברה טובים - יחס הון למאזן של כ־50%.
  

• קמן א', ג': הבהלה שאחזה בשוק לגבי הצפוי בחברת קמן מספקת הזדמנויות באג"ח החברה. נכון, לפנינו דו"ח כספי גרוע, אך אם תבחנו את מאזן הסולו של קמן, תראו כי רמת הסיכון בסדרת אג"ח א' הקצרה אינה כה גבוהה כפי שמשקפת התשואה.  אג"ח ג' של קמן מספקות פתרון מעניין למחפשים תשואה (תשואה של 7.8% במח"מ של 3.6 שנים). לחברה עדיין נכסים טובים בדמות השקעה בחברות כמו מנדלסון ותאת.
  

• דלק נדל"ן כ"ה: 2011 תהיה שנה קריטית לדלק נדל"ן ולמחזיקי האג"ח שלה. תשלום לבעלי האג"ח ב־2011 יהווה איתות חיובי ולהערכתי יגרור תשלום גם ב־2012. במשוואת סיכון־סיכוי נותנות אג"ח כ"ה מענה למחפשי אג"ח זבל. אם לא יתרחשו אירועים קיצוניים בנושא המיסוי על חברות הגז, יהיה לבעל השליטה יצחק תשובה אינטרס עליון לעמוד בתשלומי האג"ח של דלק נדל"ן ולזכות בתקופה של שקט.
  

• סאני א', ג': האג"ח אינן באמת מסוכנות למרות דירוגיהן הנמוכים יחסית. לפנינו דוגמה לאג"ח שרמת הסיכון שלהן נמוכה מהדירוג (בדרך כלל המצב הפוך). תשואה של 5.1% באג"ח ג' השקליות בריבית משתנה היא חריגה בשוק. משום מה אג"ח ב' השקליות בריבית קבועה נסחרות ביוקר לעומת אג"ח ג'.
  

• הכשרת הישוב 14: התשואה באג"ח נמוכה ביחס למקובל ביתר הסדרות של החברה (לדוגמה, הכשרת הישוב 12 נסחרת בתשואה של 5.9% צמודת מדד), אך היתרון בסדרה 14 הוא השעבוד של 30% ממניות סקייליין, הפעילה בתחום הנדל"ן המניב בקנדה.
  

העסקה שהיטיבה עם הציבור נדחתה

בשבוע שעבר תמהנו על שיקולי ההצבעה של הגופים המוסדיים, המניעים אותם לא פעם להיענות לבקשות של החברות המוחזקות - גם בקשות שאינן מיטיבות בהכרח עם המשקיעים מהציבור. הפעם נציג דוגמה הפוכה, של מוסדיים שמתנגדים להצעה של חברה - אלא שההצעה הפעם דווקא יכולה היתה לשרת את מחזיקי האג"ח.

המדובר באסיפת בעלי אג"ח שכינסה חברת הנדל"ן פרשקובסקי בתחילת החודש. באסיפה ביקשה החברה לשנות את שטר הנאמנות, אשר הטיל מגבלות עצומות (ובצדק) על עסקאות עם בעלי עניין. השטר כפה שעבוד לטובת מחזיקי אג"ח א' של החברה כמעט בכל עסקה שתערוך עם בעלי השליטה בה. במקרה של ליווי פיננסי בנקאי לפרויקטים נקבע שעבוד של 65% מחשבון העודפים לטובת מחזיקי האג"ח.

במועד ההנפקה המקורי של הסדרה ההגבלות בשטר הנאמנות אכן היו חשובות, ונועדו לצמצם את הסיכון לבעלי האג"ח. אלא שבינתיים זרמו הרבה מים בירקון, והחברה פרעה חלק מהסדרה ורכשה חלק אחר. יתרת הסדרה שבמחזור היא כ־20 מיליון שקל אג"ח (18 מיליון שקל בניכוי אחזקות החברה), ולטובת המשקיעים משועבדות קרקעות בשווי העולה משמעותית על יתרת החוב, כך שהסיכון אינו באמת גבוה.

בתמורה להסרת המגבלות בעסקאות בעלי עניין הציעה פרשקובסקי פיצוי מיידי: תוספת ריבית של כ־1% (כ־200 אלף שקל) בתשלום האג"ח המיועד לחודש זה. מהלך דומה כבר אושר השנה, כשבעלי אג"ח א' התירו עסקת בעלי עניין של החברה בפרויקט גן הפקאן ברחובות בתמורה לתוספת ריבית של 400 אלף שקל שקיבלו במועד הפירעון בחודש מאי.

החברה פנתה אל בעלי האג"ח לאישור עסקה נוספת, דומה. מגדל ולהבה, המחזיקים בנתחים גדולים מהסדרה, החליטו שיהיה זה לטובת בעלי האג"ח לאשר את בקשת החברה. כ־61% מבעלי אג"ח שהשתתפו באסיפה (כ־7 מיליון אג"ח מתוך 12 מיליון, 6 מיליון אג"ח מהן בידי מגדל ולהבה) הצביעו בעד, אך כמעט כל היתר התנגדו. המדובר בגופים כמו פסגות, אלטשולר, הראל ומנורה מבטחים - כולם מחזיקים קטנים באג"ח. התוצאה: ההצעה נדחתה, כי היה צורך ברוב מיוחס.

המוסדיים לטובת מחזיקי הקרנות?

בסיכומו של דבר, נותרו המשקיעים כשבידיהם אג"ח באותה רמת סיכון כמו קודם, אך ללא תוספת של 1%, מתנה, לריבית. עד כמה התעמקו המוסדיים בהצעה שעמדה על הפרק, והאם ידעו כי הכוונה היתה להחיל את המגבלות הרגילות בחוק על עסקאות בעלי עניין ולפצות את בעלי האג"ח? אינני יודע.

האם טובת מחזיקי קרנות הנאמנות עמדה לנגד עיניהם?

ייתכן שהם חששו ממתנות חינם, אשר עלולות לעלות כסף רב - הרי שונא מתנות יחיה - אבל מניסיוני בשוק, לא כדאי לסמוך על כך.

הכותב הוא מנכ"ל בית ההשקעות להבה. האמור אינו מהווה ייעוץ השקעות