תספורת ספרדית

היום הודיעה סאנפלאואר כי ממשלת ספרד  הכניסה שינויים בהסכם רכישת החשמל מפארקים סולאריים פוטו-וולטאיים, החברה אולי לא נמצאת במרכז ההתרחשויות של הבורסה, אבל הסיפור שמאחוריה הוא זה שמעניין. עד כה הוזנו המשקיעים בישראל באין ספור ידיעות על בחינות דירוג  של מדינות ה-PIIGS והנפקות ממשלתיות של אותן מדינות שנסגרו בתשואות מפתיעות. אבל בשורה התחתונה, עד להודעה של סאנפלאואר לא הייתה חברה שנפגעה מהמצב באופן כל כך בולט, למעט מולטימטריקס.

כך לדוגמה, על פי הפיננשל טיימס, נאמדת התעשייה הפוטו-וולטאית בספרד ב-20 מיליארד יורו. מתוך סכום זה, תפחית ממשלת ספרד את הסובסידיות לתעשייה בכ-3 מיליארד יורו במהלך השלוש השנים הקרובות. החברות הנפגעות מצידן, נראה שלא יעברו על כך בשתיקה וייתכן כי יגישו תביעה ייצוגית כנגד ממשלת ספרד.

אז מה הקשר לסאנפלאואר וחברות אחרות החשופות למדינות ה-PIIGS?

חברה כמו סאנפלאואר מחזיקה בפרויקטים רבים בספרד ואיטליה, שתיהן נמנות על מדינות שכונו על ידי המשקיעים PIIGS. מתחילת שנת 2010 חתמה סאנפלאואר על עסקאות להקמת מתקנים סולאריים בהיקף ייצור של כ-27.5 מגה וואט והיקף כספי של כ-90 מיליון יורו.

כשסאנפלאואר או בשמה הקודם גילץ בשליטת רוני בירם וגיל דויטש, נכנסה לפרויקטים הללו היא בחנה את כדאיות ההשקעה בהם תחת מחיר הון מסוים (שער היוון), שהיה צריך להתחשב בסיכונים העתידיים של חברה הפועלת במדינה עם מצב מאקרו כלכלי הנמצא במגמת הרעה.

כעת, לפחות המשקיעים הראציונאליים יודעים שאם השוק דורש תשואות גבוהות באופן משמעותי עבור האג"ח של ספרד ואיטליה, גם שווי הפרויקטים של סאנפלאואר צריך לרדת. זאת מאחר ומחיר ההון של החברה נגזר ישירות מהמדינה בה היא פועלת.

אבל לא די בכך, שהרי מחיר ההון של החברה לא נקבע רק על פי התשואה על האג"ח הממשלתי, אלא לכל חברה משתקפת פרמיית סיכון בהתאם לענף בו היא פועלת.

במקרה של החברות הפועלות במדינות ה-PIIGS  וחשופות ישירות לפרויקטים ממשלתיים (גם כאלה שנהנות תמריצים ממשלתיים) עולה גם הסיכון לשינויים בסביבה הפוליטית ולכן השוק צריך עוד יותר לדרוש עבורן מחיר הון גבוה יותר - וכאמור שווי נמוך יותר.

בזמן שהבורסה בתל אביב קבעה מידי יום שיאים חדשים (חלק מהמדדים קבעו שיאים שנתיים), המניה של סאנפלאואר דווקא התנהגה יותר כמו התשואות על הבורסות באיטליה וספרד. ממחיר שיא שנתי של 17.72 שקל למניה, היא הגיעה למחיר סגירה של 14.7 שקל ביום חמישי האחרון, ירידה של 17%.

קרני השמש כבר לא נוצצות השוק הסולארי עלול להתכווץ כבר בשנת 2011 כושר הייצור של ציוד סולארי בעולם גדל ב־2010 ב־66%, אך ירידה צפויה בביקושים תביא לקיטון ברווחיות החברות בשנה הבאה כלכלני S&P, תגובה אחתלכתבה המלאה

למרות זאת, מתחילת השנה נחשבת סאנפלאואר להשקעה טובה במונחים מקומיים עם תשואה של 52%, נכון למחיר הבסיס בו פתחה המניה את המסחר בבורסה. יחד עם זאת, את מרבית התשואה השיגה החברה בתחילת השנה, עת בה המצב בספרד ואיטליה לא נראה כה חמור.

הסיכון הפוליטי במדינות ה-PIIGS גם כן גבוה יותר

במקרה של מדינות ה-PIIGS, השקעה בהן בנקודת הזמן הנוכחית יוצרת מצב של ערבוב בין סיכונים פוליטיים לסיכונים פיננסיים. המצב הפוליטי של מדינות עם חוב גבוה מחלחל לתוך מדיניות המסים והסובסידיות שלהן.  

שהרי החלטת ממשלת ספרד לשנות את התמריצים לפרויקטים פוטו-ולטאיים מגיעה בעקבות הגירעון התקציבי החמור שלה, שהביא את ממשלת ספרד לשורה של קיצוצים נרחבים בתקציבה, להעלות מסים ואף להעלות את גיל הפרישה לפנסיה.

הצרה היא שגם איטליה עלולה ללכת בעקבותה של ספרד, או למעשה השוק דרך תשואות האג"ח הגבוהות (מדירוגה בפועל) עלול לאלץ גם את ממשלת איטליה לנקוט בקיצוצים ובתקציב. אי אפשר לדעת לאן יובילו דברים, אך ברור שחברות הנהנות מסובסידיות של ממשלת איטליה חשופות כעת יותר מבעבר לסיכונים בדמות ירידה אפשרית בהכנסות.

ששינסקי הספרדי?

השינויים שמבצעת ספרד בסוגיית הסובסידיות והמיסוי לעסקים שפועלים בתחום הסולארי מזכיר במידה רבה את ועדת ששינסקי בישראל. יש כאן העלאה רטרואקטיבית של מס לצד הפחתה בסובסידיה ממשלתית בניסיון להגדיל את הכנסות הממשלה וגם להקטין את הוצאותיה.

ההבדל היחיד הוא שהשינויים בספרד יכולים להיות מוסברים לציבור בקלות יחסית: לממשלת ספרד אין ברירה, או לאבד את אמון המשקיעים ובסוף להגיע למצב של פשיטת רגל, או להקטין את החוב והגירעון בתקציב. בישראל של היום אי אפשר לתלות את ההסבר בצורך קיומי של הממשלה בהגדלת הכנסותיה ובשורה התחתונה נותרת התהיה - מה אם ועדת ששינסקי הייתה קמה מיד עם גילוי תמר בסוף 2008, עיצומו של המשבר הכלכלי?