4 קושיות על אדרי-אל

השבוע החלו להיסחר אגרות החוב של אדרי-אל (סדרה ב'). לצורך הבטחת פירעון הקרן ותשלומי הריבית התחייבה אדרי-אל ליצור שעבודים קבועים מדרגה ראשונה על זכויות החברה בשני נכסים: 11,510 מ"ר בדיזנגוף סנטר ו-13,406 מ"ר בקניון שבקריית שמונה "שמונה באמצע".

.

לכבוד חג הפסח החלטתי לפרגן לארבעת הבנים ולאפשר לכל אחד מהם להציג את הנקודה החשובה מנקודות מבטו ביחס לביטחונות.

תם

מה הוא אומר? ממה אתם חוששים? למחזיקי האג"ח יד חזקה וזרוע נטויה. שווי הנכסים המשועבדים למחזיקי האג"ח מסתכם לסך של כ- 348 מיליון שקל. לעומת זאת, סך החוב שגויס במסגרת הנפקת אג"ח ב' הינו 272 מיליון שקלבלבד.

בנוסף לכך, מתוך הסכום שגויס, כ- 8 מיליון זוזים יישארו אצל הנאמן כפיקדון. סכום זה ישוחרר לחברה רק אם יחס החוב לנכסים לא יעלה על 75%. רוצה לומר, שווי הנכסים המשועבדים עולה על סך החוב למחזיקי האג"ח.

מה הוא אומר? מה הערכות השווי האלו לכם? שווי הנכסים המשועבדים למחזיקי האג"ח נקבע על פי שווים בספרי החברה המנפיקה. ניסיון העבר מוכיח שלמעריכי שווי יש נטייה לנקוט באופטימיות יתר. בכל הערכת שווי מסתתר אפיקומן.

יתרה מכך, אין דין שווי נכסים בשגרה כדין שווי נכסים במימוש מהיר. ברגע האמת המשקיעים עלולים לאכול מרורים כשימצאו את עצמם עם נכסים בשווי הנמוך משמעותית משווים בספרי החברה. שנאמר, הערכות השווי אינן שוות.

דינגוף סנטר | צילום: עומר הכהן

מה הוא אומר? מה ייעוד תמורת ההנפקה? מי שלא בודק מהי תמורת ההנפקה, כופר בעיקר. חברת אדרי-אל מייעדת סך של כ- 208 מיליון שקל מתוך תמורת ההנפקה לפירעון אשראי מתאגידים בנקאים. פירעון האשראי הבנקאי נדרש לצורך מחיקת השעבודים הרשומים לטובת הבנקים ויאפשר את שעבוד הנכסים לטובת מחזיקי האג"ח.

תמורת אותם נכסים הבנקים מוכנים לתת אשראי של כ- 208 מילון שקל בלבד, בעוד שמחזיקי האג"ח מוכנים לתת אשראי של כ- 261 מיליון שקל. שנאמר, נותנים לך - תיקח, מרביצים לך - תברח.

והגדת למשקיעים, כל המרבה בביטחונות, הרי זה משובח. הביטחונות באדרי-אל אג"ח (סדרה ב') לא מושלמים.

יחס הביטחונות לחוב פחות טוב מזה שנדרש על ידי הבנקים. ובכול זאת, יש למחזיקי האג"ח שעבודים על נכסים מניבים, התחייבות של החברה לעמוד באמות מידה פיננסיות, התאמה של שיעור הריבית במקרה של אי עמידה ביחס חוב לנכסים ו/או של הורדת דירוג. שנאמר, טלאי מכוער עדיף על חור יפה.

חג חירות שמח

הכותב הוא מייסד ומנהל אתר www.agach.co.il