שורת הרווח: הסיבוב של תשובה בדלק אנרגיה

בנובמבר 2009 הציעה חברת דלק אנרגיהלרכוש חלק ממניות אבנר שהיו בידי הציבור תמורת מניות דלק אנרגיה.

יחס ההמרה עמד על מניה אחת של דלק אנרגיה תמורת 630 מניות אבנר. אחת המטרות של מהלך זה היתה להכניס את מניית דלק אנרגיה למדד ת"א־100 באמצעות הגדלת שיעור אחזקות הציבור במניה.

בנעילת המסחר של יום שני האחרון עמד מחיר מניית דלק אנרגיה על 1,211 שקל, ומחיר מניית אבנר עמד על 2.16 שקלים. כלומר, יחס המחירים בין המניות כעת עומד על 560. המשמעות היא שהיענות להצעת המרת מניות אבנר במניות דלק אנרגיה פגעה מאוד בתשואה של המשקיעים: מאז ביצוע החלפת המניות עלתה מניית דלק אנרגיה ב־34% ואילו אבנר ב-62%.

כעת, שנה וחצי אחרי שקבוצת דלק הכניסה את החברה־הבת דלק אנרגיה למדדים המובילים, החברה עמדה בדילמה ההפוכה: האם לאפשר למניה לצאת מאותם מדדים בגלל אי־עמידה בקריטריון אחזקות הציבור? בעקבות הירידה במחיר המניה בחודשיים האחרונים העדיפה קבוצת דלק שלא להפיץ מניות במחיר הנוכחי, ולכן מניית דלק אנרגיה יוצאת מהמדדים המובילים.

כשל התמחור הפך להזדמנות

בנובמבר 2009 ניצל תשובה כשל בתמחור היחסי של מניות אבנר, דלק קידוחים ודלק אנרגיה כדי להגדיל את האחזקה שלו במניה הזולה יותר באופן יחסי, אבנר, תמורת חלק קטן מהאחזקה שלו במניה היקרה יותר באופן יחסי באותו מועד - דלק אנרגיה.

בתקופה זו היה ערך השוק של מניית דלק קידוחים גבוה בכ־10% מערך השוק של מניית אבנר, למרות שיעור האחזקה הדומה של שתיהן בקידוחי תמר ולווייתן, ואף שהיקף התמלוגים שדלק קידוחים צפויה לשלם גבוה בהרבה מאלו שאבנר צריכה לשלם (כשל התמחור נפתר וכיום ערך השוק של אבנר גבוה בקרוב ל־10% מערך השוק של דלק קידוחים).

בנוסף, מחיר מניית דלק אנרגיה התבסס על ערכי השוק של אבנר ושל דלק קידוחים, וזכה לפרמיה נוספת בזכות הכניסה הצפויה למדד ת"א־100. לכן, במועד ביצוע עסקת החלפת המניות היה ערך השוק של מניית דלק אנרגיה גבוה מהשווי הנכסי הנקי של המניה. כתוצאה מכך רכש הציבור מתשובה מניות דלק אנרגיה ביוקר, ומכר לו מניות אבנר בזול.

הטענה שמטרת ההצעה היתה להכניס את מניית דלק אנרגיה למדד ת"א־100 אולי היתה נכונה, אבל היא היוותה תירוץ טוב להציע למחזיקי מניות אבנר הצעה לא משתלמת עבורם.

הקלות שבה מאפשרת כעת קבוצת דלק למניית דלק אנרגיה לצאת מהמדדים המובילים מבהירה שהחשיבות שהיא מקנה להשתייכות למדדים אלו היא משנית בלבד.

לעתים קרובות לבעל שליטה יש הבנה עודפת על פני השוק של שווי אחזקותיו השונות, ולכן יש לבחון בזהירות רבה הצעות מסוג זה של החלפת מניות במניות אחרות.

בחודשיים האחרונים, לאחר שהתמחור היחסי בין שלוש המניות התאזן, החל תשובה, באמצעות קבוצת דלק, לרכוש מניות דלק אנרגיה, ובכך הוא מוציא את מניית דלק אנרגיה מהמדדים המובילים בתל אביב.

למרות הלחץ השלילי שיציאה צפויה זו מהמדדים יוצרת כרגע על מניית דלק אנרגיה, בשלב זה אין דיסקאונט מהותי במחיר המניה יחסית לערך של אחזקותיה העיקריות - אבנר ודלק קידוחים.

לאור זאת, גם ביחס המחירים הנוכחי, אין סיבה להעדיף השקעה במניית דלק אנרגיה על פני השקעה במניות אבנר או דלק קידוחים.

עדכון המדדים הקרוב: היוצאות והנכנסות

אתמול, 31 במאי, היה היום הקובע מבחינת עדכון הרכב המדדים. לכן, היום ניתן להעריך בהסתברות גבוהה את השינויים הצפויים בהרכב המדדים. הבורסה צפויה לפרסם שינויים אלו לקראת סוף השבוע הבא, והרכב המדדים החדש ייכנס לתוקף ב־15 ביוני. תעודות הסל יתאימו את אחזקותיהן במניות השונות לפי השינויים בהרכב המדדים והשינויים במשקולות של המניות השונות במדדים במהלך מסחר הנעילה של ה־14 ביוני.

הביקושים וההיצעים של תעודות הסל יושפעו גם מהתאמת מדרגות שיעור אחזקות הציבור של מניות ששיעור אחזקות הציבור בהן השתנה באופן מהותי.גורם מהותי נוסף שישפיע על הביקושים וההיצעים שיזרימו תעודות הסל למניות הוא שינויים במשקולת היחסית של המניות במדד. הסיבות אלו הם התאמה של החישוב של שיעור החזקות הציבור במניות בהן היה שינוי מהותי בגורם זה, וקיבוע מחודש של המשקולת של המניות להן משקולת מקסימאלית במדד (הבורסה מאפשרת למשקולת של מניות אלו להשתנות במהלך הרבעון ופעם ברבעון היא מחזירה את המשקולת לרמה המקסימאלית המקורית).

התאמות אלו צפויות להוביל לעודפי ביקוש גדולים של תעודות הסל למניות מלאנוקס, ששיעור החזקות הציבור בה עלה, ולמניות בזק וכי"ל שהמשקולת שלהן במדד תל אביב 25 תעלה. מניות פריגו וטבע צפויות לספוג היצעים בעקבות התאמה כלפי מטה של המשקולת של פריגו בת"א 25 ושל טבע בת"א 100.

במהלך המסחר של אתמול, הודיעה חברת הבניה דמרי, שבעל השליטה בחברה מכר בעסקה מחוץ לבורסה מניות, ובכך העלה את שיעור החזקות הציבור במניה. הפצת מניות זו הובילה להשארות של מניית דמרי במדדי יתר 50 ויתר מאגר וליציאה של קרדן נדל"ן ממדד יתר 50.

כמות השינויים בעדכון הרכב המדדים הנוכחי קטנה יחסית, וזו נקודת זכות לכללי המדדים החדשים שקבעה הבורסה שהצליחו לצמצם מאוד את תנודתיות היתר של הרכב המדדים. במדדי ת"א־25, נדל"ן־15, בנקים ופיננסים לא צפויים כלל שינויים. למדד ת"א־100 תיכנס מניה בודדת (אלוט תקשורת) וייצאו ממנו שלוש מניות (דלק אנרגיה, קרדן ישראל ואלקטרה נדל"ן).

הכותב הוא כלכלן בחברת הייטק