במת השוק: הצמדה למדד הנדל"ן? בעייתי

בשבועות האחרונים, כחלק מהרעיונות הנזרקים לאוויר ולכותרות העיתונים לפתרון מצוקת מחירי הנדל"ן, משתעשעים במשרד האוצר ברעיון להנפיק איגרות חוב ממשלתיות הצמודות למחירי הנדל"ן.

הרעיון הוא להציע למשקיעים בנדל"ן אלטרנטיבת השקעה לרכישה פיזית של דירות, בתקווה לצנן את השוק. אך מה שאולי נשמע טוב בתיאוריה, עלול להיתקל בכמה בעיות לא פשוטות בשלב המעשי.

היעדר בסיס לקביעת מנגנון ההצמדה: בניגוד לאג"ח הצמודות למדד המחירים לצרכן, שהוא נתון שנמדד ומתועד זה עשורים רבים, מדד מחירי הנדל"ן הוא נתון שאין מאחוריו שום בסיס סטטיסטי איתן לצורכי הצמדה.

די לבחון את הנתונים שהתפרסמו בחודשים האחרונים בנוגע למחירי הדירות בישראל, כדי לגלות עד כמה הם סותרים: משרד האוצר מדווח על ירידה במחירי הדירות, ואילו פרסומי הלשכה המרכזית לסטטיסטיקה מלמדים על המשך עליית המחירים. במילים אחרות, אם אין מדד אמיתי ומוסכם, אי אפשר לקבוע את מנגנון ההצמדה.

הטיות בנתוני העסקאות: מדד המחירים לצרכן מבוסס על בחינה של מספר גבוה מאוד של עסקאות המאופיין בפיזור גיאוגרפי ותחרות גבוהה בענפים הנבדקים. שוק הדיור, להבדיל, מתאפיין במספר נמוך יחסית של עסקאות. כך, למשל, ההתייחסות לנתוני שלושת החודשים האחרונים היא כאל נתונים ארעיים בלבד, מפני שלא כל העסקאות דווחו ומפני שיש הטיות רבות בנתונים — גודל הדירה, מבצעי מכירות של דירות חדשות ותופעות אחרות הייחודיות לשוק הזה.

סטיית תקן גבוהה במחירי הנדל"ן: השוואה בין סטיית התקן של מדד המחירים לצרכן לבין סטיית התקן של מדד מחירי הדירות מאז החל פרסומו על ידי הלמ"ס העלתה שסטיית התקן של מחירי הדירות גבוהה כמעט פי שניים מזו של מחירי המוצרים המרכיבים את מדד המחירים לצרכן. המשמעות היא שהאוצר שוקל להנפיק אג"ח שצמודה לנכס עם תנודתיות גבוהה שתהיה בעוכריה.

קשר הפוך בין הריבית למחירי הנדל"ן: במחקר שערך בנק ישראל נמצא כי הגורם הדומיננטי לעליית מחירי הדירות בתקופה האחרונה הוא הורדת הריבית המוניטרית, המסבירה שני שלישים מעליית המחירים. כלומר, קיים קשר הפוך בין הריבית המוניטרית למחירי הדירות.

אם כך, נשאלת השאלה מה יהיו ההשפעות הצולבות של הריבית ומחירי הדיור על האג"ח, במיוחד לאור העובדה שאלו יונפקו לטווחים ארוכים כדי שאכן יוכלו להוות אלטרנטיבה להשקעה בנדל"ן בפועל.

ונקודה אחרונה למחשבה בעניין זה: האם לא כדאי להצמיד את האג"ח למדד תשומות הבנייה במקום להצמיד אותן למחירי הדירות?

הכותב הוא כלכלן ראשי במגדל שוקי הון