שורת הרווח: החציון האבוד של נוחי דנקנר

מתחילת השנה ועד יום שני האחרון איבדה מניית דיסקונט השקעות (דסק"ש) כ־31% מערכה והשיגה את התשואה השלילית ביותר מבין מניות ת"א־25.

לחברת אי.די.בי אחזקות יש אחזקה מהותית ב־15 מניות ששייכות למדד ת"א־100, ובכך היא מהווה השקעה ממונפת על הכלכלה הישראלית, עם תלות מהותית גם בקרדיט סוויס ובפרויקטים של נדל"ן בארה"ב.

התשואה החריגה של דסק"ש מזמינה אותנו לבחינה מעמיקה יותר של החברות המרכיבות את דיסקונט השקעות ואת קבוצת אי.די.בי.

לחישוב השווי הנכסי הנקי של החברות באי.די.בי לחץ כאן

דסק"ש

הירידה במניית דסק"ש מתחילת השנה גבוהה היתה יותר מהירידה בכל אחת מהמניות שהחברה מחזיקה בנפרד וזאת בשל המינוף של דסק"ש.

נכון לסוף הרבעון הראשון של השנה, לחברה יש חוב פיננסי נטו - הכולל את הריביות שהצטברו אליו עד מועד פרסום הדו"חות - של יותר מ־6 מיליארד שקל.

שווי הנכסים של החברה עומד על כ־11 מיליארד שקל, והמינוף יוצר תנודתיות בשווי הנכסים שלה. כדי להבין בצורה טובה יותר את דסק"ש, בחנו את השווי הנכסי הנקי של המניה.

הסעיף הבעייתי ביותר בבחינה זו הוא שווי המס העתידי על מימוש נכסים. התמודדנו עם סעיף זה לפי הנחה ששווי המס העתידי יהיה 10% מההפרש בין השווי הנכסי נקי של החברה לפני שיקולי מס לבין ההון העצמי שלה.

בנוסף, ביצענו סטטסטיקה השוואתית, הבוחנת כיצד ישתנה השווי הנכסי הנקי של דיסקונט השקעות במקרה ששווי כל אחת מהאחזקות (בנפרד) יעלה ב־1%.

הדיסקאונט של דסק"ש ביום שני עמד על כ־18%, והוא גבוה במעט מהדיסקאונט של המניה מתחילת השנה שעמד רוב הזמן על ערכים שבין 10% ל־15%.

לכן, בתמחור היחסי הנוכחי שבין דסק"ש ובין החברות־הבנות שלה, השקעה נוכחית בדסק"ש היא אלטרנטיבה סבירה. עם זאת, יש להביא בחשבון כי השווי העתידי של המניה ייקבע לפני השינויים בשווי חברות־הבנות שלה.

לסלקום ישנה ההשפעה הגדולה ביותר על מניית דסק"ש, כאשר עלייה של 1% בשווי השוק של חברת הסלולר מעלה את השווי הנכסי של דסק"ש ביותר מ־0.8%. מגמה זו צפויה להתחזק עוד יותר לאחר מיזוגה המתוכנן של סלקום עם נטוויז'ן.

ברבעון הראשון של השנה הירידה ברווחי סלקום, שנבעה מהורדת תעריף הקישורית, קוזזה על ידי רווחים ממכירת מכשירים סלולריים. עם זאת, סעיף זה צפוי להיות תנודתי מאוד, וככל הנראה הוא לא ישמור על הרמה הגבוהה שנרשמה ברבעון הראשון.

לאור זאת, יש צפי לירידה עתידית ברווחי סלקום עוד לפני כניסת שתי מתחרות נוספות לשוק הסלולר.

חששות אלו, לצד דו"חות חלשים של המתחרה פרטנר שהצביעו על חולשה אפשרית של הסקטור, הובילו לירידה של כ־12% במחיר מניית סלקום מתחילת השנה - שמסבירה חלק מהירידה במניית דסק"ש. חלק מהותי נוסף מוסבר בירידות השערים החדות במניות כור ונכסים ובנין.

דסק"ש מכרה אתמול 5% ממניות סלקום שבידיה, אך למכירה זו לא צפויה השפעה על השווי הנכסי הנקי של המניה.

במידה ודסק"ש תקבל אישור לא לאחד את דוחות סלקום במאזניה היא צפויה לרשום רווח חד פעמי גדול מאוד במאזניה, אולם מדובר ברווח חשבונאי בלבד שלא ישפיע על המניה.

כור

באוקטובר 2008, בשיא המשבר הפיננסי העולמי, רכשה כור כ־3% ממניות קרדיט סוויס.

במהלך 2009, הפכה השקה זו להשקעה הטובה ביותר בקבוצת אי.די.בי, והניבה לחברה רווח עצום בזכות תזמון הרכישה ההתחלתית שהיתה קרובה לנקודת השפל במדדי המניות בעולם וכן בעקבות אסטרטגיית mean reverting - מכירה לאחר שהמחיר עולה ורכישה חוזרת לאחר ירידת המחיר.

אסטרטגיה זו הוכיחה את עצמה במהלך 2009, אך החל מאמצע 2010 החלה ירידה עקבית במניית קרדיט סוויס שהגיעה לשיאה בסוף השבוע האחרון. כורהגיעה לאחזקה המקסימלית שאותה היא רוצה בקרדיט סוויס, והיא נמנעת מלרכוש או למכור מניות במחיר הנוכחי.

עד היום, כולל רווח הצפוי מהדיבידנד ששילם קרדיט סוויס ברבעון השני של השנה, הכירה כור ברווח לאחר מס של כ־3.6 מיליארד שקל מהשקעותיה במניות הבנק השוויצרי. אלא שבעקבות ירידת השווי החדה של קרדיט סוויס, מניות אלו שנרכשו תמורת 6.97 מיליארד שקל היו שוות, נכון לסוף השבוע האחרון, 5.07 מיליארד שקל - ירידת ערך של 1.9 מיליארד שקל (לפני מס). כור מתייחסת לירידת ערך זו כזמנית, ולכן היא לא מכירה בה כהפסד אלא כירידה בקרן ההון.

בנוסף, התחזקות הפרנק השוויצרי ברבעון הנוכחי צפויה להוביל את כור להוצאות מימון של יותר מרבע מיליארד שקל הנובעות מאשראי שקיבלה החברה בפרנקים שוויצרים ומגידור מטבעי של חלק מהאחזקה במניות קרדיט סוויס.

בדו"חות של כור מוצגת ההתייחסות לרווחיות שנבעה מקרדיט סוויס כהשוואה בין רווחי העבר מהמניה ובין ירידת השווי הנוכחית שלה.

עם זאת, התייחסות מלאה יותר צריכה לכלול גם את הוצאות המימון הישירות שנבעו מההלוואות שהתקבלו למימון השקעה זו ומעסקאות הגידור. שקלול של גורמים אלו בדו"חות מפחית משמעותית את הרווח הכולל שנבע לכור מעסקת קרדיט סוויס.

נוסף על כך כור תעמוד ברבעון השלישי בפני אירוע מהותי - השלמת עסקת מכתשים אגן - מהלך שישפיע גם למניות דסק"ש ואי.די.בי אחזקות, שלהן אחזקות ישירות ועקיפות בכור.

אם העסקה תתבטל, מחיר מניית מכתשים אגן צפוי לקרוס למחיר דומה לזה שהיה ערב פרסום העסקה, והתוצאה תהיה ירידה של כמיליארד שקל בשווי האחזקה של כור במכתשים אגן.

מנגד, השלמה של העסקה תאפשר לכור נזילות רבה יותר ותיצור עבורה שווי הנובע מהאופציה לאי־החזר ההלוואה שהיא תקבל מהרוכשת הסינית. אופציה זו שקולה בערכה לאופציה לרכישה חוזרת של מניות מכתשים אגן שיעמדו מול הלוואה זו. שווי אופציה זו הוערך על ידי מעריך חיצוני ב־160 מיליון דולר, אבל קשה מאוד להעריך באמת את שווי האופציה.

מניית כור נסחרת כעת בדיסקאונט של מעל ל־20% על ערך נכסיה, והשקעה במניה זו מהווה השקעה ממונפת במניית קרדיט סוויס והימור על השלמת עסקת מכתשים אגן. המינוף הגבוה של כור מוביל לתנודתיות חדה במחיר המניה, ולכן יש למניה זו השפעה גדולה על שינוי השווי של דיסקונט השקעות ואי.די.בי אחזקות.

שופרסל ונכסים ובנין

ירידת המחיר החדה של נכסים ובנין נובעת בעיקר מהחששות שסימני האטה בארה"ב יקשו על החברה בפיתוח הנדל"ן שלה במדינה. מחיר מניית נכסים ובניןימשיך להיות תלוי בעיקר בנדל"ן בישראל (בעיקר דרך השליטה של החברה בגב־ים) ובארה"ב. נקודת מבחן חשובה לדיסקונט השקעות תהיה פרסום דו"חות הרבעון השלישי של שופרסל. דו"חות הרבעון השני של שופרסל, שבהם ייכלל חג הפסח, צפויים להיות טובים, אולם המשך השנה לא צופה טובות.

הוצאות שופרסל ברבעון השלישי צפויות לגדול בעקבות העלייה ההדרגתית בשכר המינימום שצפויה להתחיל ברבעון זה, ובמקביל השיח הציבורי סביב מחירי מוצרי היסוד ומחאת הקוטג' יקשו מאוד על העלאת מחירים ושמירת הרווחיות הנוכחית.

מניית החברה־הבת של דסק"ש, שהשיגה את התשואה הגבוהה ביותר השנה, היא גיוון אימג'ינג' ששווייה עלה בכ־30% בעקבות התקדמות תהליך אישור הגלולה של החברה לבדיקות במעי הגס.

ההשפעה של עלייה זו על השווי הנכסי הנקי של דסק"ש נמוכה משום שמניית אלרון - שדרכה מחזיקה דיסקונט השקעות חלק גדול ממניות גיוון - דווקא רשמה ירידה מתחילת השנה.

הזינוק במחיר מניית גיוון והירידה במחיר מניית אלרון יצר פאזל בתמחור הנוכחי בין שתי המניות מאחר ששווי האחזקה של אלרון בגיוון גבוה משווי השוק שלה.

אי.די.בי אחזקות

 

מניית אי.די.בי אחזקות, החברה־האם איבדה 45% מערכה מתחילת השנה. אי.די.בי אחזקותהיא חברת אחזקות המחזיקה בעיקר חברות אחזקה, כאשר המינוף שלה נובע מחוב פיננסי עצמי של 7.9 מיליארד שקל וממינוף של החברות שאותן היא מחזיקה.

ירידות השערים החדות בארבע האחזקות העיקריות של החברה - דיסקונט השקעות, כלל ביטוח, כלל תעשיות וכור - הובילו לקריסה חדה בשווי הנכסי הנקי שלה שנמוך היום בהרבה משווי השוק של המניה.

שלוש הסיבות המרכזיות המחזיקות את שווי השוק של מניית אי.די.בי אחזקות מעל לשווי הנכסי הנקי של החברה הן ציפיות למכירה של חברת כלל ביטוח בפרמיה גבוהה מעל לערך השוק של המניה, הדיסקאונט שבו נסחרות מניות דסק"ש וכור (משמעות הדיסקאונט למעשה היא שבמידה שהיינו מחשבים את השווי הנכסי הנקי של אי.די.בי אחזקות לפי שווי השוק של החברות־הנכדות, היינו מקבלים שווי גבוה יותר) וכן שווי האופציה הנובע למחזיקים במניה משום שערך המניה לא יכול לרדת מתחת לאפס, ולכן אין סימטריה בין צד העליות שלא מוגבל לבין צד הירידות.

אי.די.בי אחזקות מחזיקה בשני נכסים לא סחירים מהותיים: הראשון הוא 47.5% מחברת נויה שבבעלותה 75% מהשותף הכללי במודיעין והשני הוא אחזקה ישירה של 5% ברישיונות שרה ומירה. השותף הכללי במודיעין זכאי לתמלוג־על של 6% מהכנסות החברה עד לכיסוי עלויות הקידוחים ו־13% לאחריהן. בנוסף, הוא זכאי לתשלום נוסף של 7.5% מעלות הקידוחים.

הערכנו את השווי של השותף הכללי במודיעין ב־13% מהחברה, ואת הערך של שרה ומירה גזרנו לפי הערך הנגזר לרישיונות אלו מערך השוק של הכשרה אנרגיה.

הנכס המרכזי של הכשרה אנרגיה הוא 49.2% מרישיונות שרה ומירה, אבל הכשרה אנרגיה תצטרך לשלם תמלוג של 10.5% מהכנסות רישיונות אלו לבעלים הקודמים של הרישיונות, ולכן האחזקה שלה נטו בהכנסות מהרישיונות עומדת על כ־44%.

שווי השוק של הכשרה אנרגיה עמד ביום שני על 1.3 מיליארד שקל, ובקופת החברה מזומנים בהיקף של כ־60 מיליון שקל.

חילקנו את שווי השוק של הכשרה, פחות המזומנים שבידיה, בחלק היחסי שלה ברישיונות שרה ומירה לאחר תשלום תמלוגי־העל וקיבלנו שהשוק מתמחר רישיונות אלו ב־2.8 מיליארד שקל.

לשם השוואה, השווי הנגזר משווי השוק של ישראמקו, אבנר ודלק קידוחים לתמר ולרציו ים עומד על כ־17 ו־14 מיליארד שקל בהתאמה. נכון להיום, השווי הנובע לאי.די.בי אחזקות מתחום חיפושי הגז הופך להיות מהותי עבור החברה.

השקעה במניית אי.די.בי אחזקות היא השקעה באחת המניות הממונפות ביותר בבורסה המקומית, הנסחרת כעת מעל השווי הנכסי הנקי שלה.

מכירה בפרמיה של כלל ביטוח, השלמה של עסקת מכתשים אגן וגילוי גז מהותי ברישיונות יכולים להקנות לחברה נזילות רבה ולהגדיל מאוד את שווייה.

מצד שני, המשך שחיקת המחיר של מניות דסק"ש, כלל ביטוח וכלל תעשיות עלול להפיל עוד יותר את השווי הנכסי הנקי של המניה, ולהקשות על החברה בגלגול החובות שלה. ביוני 2012, צפויה תחילת פירעון חלקי של חלק מסדרות האג"ח של אי.די.בי אחזקות, ובמועד זה תצטרך החברה לשלם למחזיקי האג"ח כחצי מיליארד שקל.

תשלום זה לא אמור להוות בעיה לחברה, אך הוא הראשון מסדרת תשלומים שצפויה בשלוש השנים הקרובות, כאשר יכולת גלגול החוב בריביות נמוכות יחסית תלויה בביצועי החברות־הבנות של קבוצת אי.די.בי. החזרי האג"ח הגבוהים בשנים הקרובות יכולים לגרום להקטנת הדיבידנדים שתשלם אי.די.בי אחזקות אך גם להגדלת הדיבידנדים שיגיעו מדיסקונט השקעות וכלל תעשיות.

כלל תעשיות

כלל תעשיות היא חברת האחזקות המהותית השנייה של אי.די.בי אחזקות. בניגוד לדסק"ש, חלק מהותי מהפעילות של כלל תעשיות מרוכז בחברות פרטיות, ולכן לא ניתן לחשב שווי נכסי נקי של החברה הנובע כמעט כולו מחברות סחירות. אנליסטים מנסים לתמחר את המניה באמצעות הערכת שווי של החברות הפרטיות המהותיות של כלל תעשיות - משאב, תעבורה, יפאורה וקרגל. מבין החברות הסחירות התלות הגבוהה ביותר של כלל תעשיות היא בכלל ביוטכנולוגיה.

ברבעון הרביעי צפויה אנדרומדה, חברה־בת של כלל ביוטכנולוגיה, לפרסם את תוצאות ניסוי שלב 3 בתרופה שלה לסוכרת נעורים. תוצאה חיובית של הניסוי יכולה להקפיץ את הערך של כלל ביוטכנולוגיה ולתת דחיפה חיובית מאוד לכלל תעשיות ודרכה גם לאי.די.בי אחזקות.

מנגד, תוצאות שליליות של הניסוי צפויות לחתוך את הערך של כלל ביוטכנולוגיה ב־25%–30%, ובכך לפגוע בשווי של כלל תעשיות ושל אי.די.בי אחזקות.

המחצית הראשונה של 2011 לא היתה טובה עבור קבוצת אי.די.בי, ומרבית החברות המהותיות בקבוצה איבדו מערכן. ירידת ערך זו הובילה לעלייה במינוף של חברות האחזקה.

בתמחור הנוכחי יש עדיפות להשקעה ישירה בחברות־הבנות של אי.די.בי אחזקות - דיסקונט השקעות, כלל ביטוח וכלל תעשיות - על פני השקעה ישירה באי.די.בי אחזקות, בגלל שהאחרונה נסחרת מעל לשווי של האחזקות שלה.

הכותב הוא כלכלן בחברת הייטק