דלק נדל"ן נלחמת על הכסף, יצחק תשובה - על הכבוד

תוצאות המשבר בשוק הנדל"ן העולמי נותנות עדיין את אותותיהן בשוק ההון הישראלי, ולפחות שלוש סדרות אג"ח "אקזוטיות", אם להשתמש בלשון דיפלומטית, מגיעות בימים אלו לצומת דרכים קריטי. החברות דוראה ואולימפיה כבר הודיעו על חוסר יכולתן לעמוד במתווה החזר החוב המקורי, ויכנסו אסיפת בעלי אג"ח שבה יציגו את הצעותיהן להסדר חוב. אסיפת האג"ח של דוראה צפויה להיערך כבר ביום חמישי הקרוב, והאסיפה של אולימפיה בחודש הבא.

חברה מדוברת ובעלת חוב גדול בהרבה מהן, דלק נדל"ן שבשליטת יצחק תשובה, לא הודיעה אמנם על כוונותיה לבקש הסדר חוב, אך כבר בעוד פחות מחודשיים תצטרך להעביר את התשלום הבא לידי מחזיקי האג"ח, בסכום של 300 מיליון שקל.

מי מבין מחזיקי האג"ח של שלוש החברות יכול להיות אופטימי?

• המכשולים בדרך של דלק נדל"ן, דוראה ואולימפיה - לצפייה בגרף לחץ כאן
  

 

דלק נדל"ן: הכל תלוי בתשובה

בדצמבר 2010 כתבתי בטור זה כי דלק נדל"ן לא תזדקק להסדר חוב, אלא שמאז צצו בפני החברה מהמורות נוספות, המחייבות בחינה מחדש של כושר ההחזר שלה. תוכניות ההנהלה ל־2011 נתקלו בשוק קשה ובלתי צפוי.

ראשית, החברה תכננה לגייס 150 מיליון שקל בהנפקת זכויות מבעלי המניות. בפועל, גויסו ברבעון הראשון רק 60 מיליון שקל, והנפקת זכויות נוספת אינה נראית כרגע אפשרית, לנוכח הנפילה במחיר המניה. פירוש הדבר, שלחברה נוצר "בור" של 90 מיליון שקל לעומת התכנון המקורי.

שנית, בדו"ח תזרים המזומנים החזוי לשנים 2011–2012 תכננה החברה לגייס 200–250 מיליון שקל באג"ח מגובות במניות החברה־הבת DGRE. כעת, לאור פדיונות הענק בקרנות הנאמנות בחודשים מאי־יוני, ובייחוד בכאלו המשקיעות באג"ח קונצרניות, האם יש עוד מי שמאמין שניתן לגייס את הסכום הזה לאג"ח שאינן מדורגות? בינתיים, הרוכשים הפוטנציאליים היחידים, קרנות הנאמנות והמשקיעים הפרטיים, מוכרים אג"ח מכל הבא ליד. נראה שדלק נדל"ן תעמוד בפני בור נוסף של כ־200 מיליון שקל בתזרים המתוכנן לשנת 2011.

שלישית, התוכנית למכירת החברה־הבת אלעד ישראל תמורת כ־300 מיליון שקל עשויה להיתקל בקשיים, לאור מצב השוק. דלק נדל"ן הודיעה על דחיית מועד האופציה שניתנה לרוכש הפוטנציאלי לחייב את בעל השליטה תשובה לרכוש 25% מאלעד ישראל לפי שווי חברה של 400 מיליון שקל, עד סוף אוגוסט, ומלבד זאת לא ראינו כל התקדמות לביצוע עסקה. בפועל, יש כאן בור נוסף בתוכניות, של כ־300 מיליון שקל.

יש כאלו שטוענים כי יצחק תשובה לא יכול ציבורית לבקש הסדר חוב, כי הודעה שכזו תפגע בעסקיו האחרים ובשמו הטוב. אחרים יטענו כי לאחר שדלק נדל"ן פרעה לבעלי סדרות האג"ח ג' וד' את תשלומי הקרן בחודש מאי, היא חייבת לעמוד בתשלום לבעלי אג"ח כ"ה בחודש הבא, שאם לא כן, מדובר בהעדפת נושים.

אינני יודע האם דלק נדל"ן תבקש הסדר חוב, אך מה שברור הוא שלחברה נוצר בור של כ־300 מיליון שקל, גם בהנחה שעסקה למכירת אלעד ישראל תצא אל הפועל. במקרה, זה גם הסכום, פחות או יותר, שאותו צריכה החברה לשלם לבעלי האג"ח בעוד כחודש.

בהחלט ייתכן כי תשובה שוב יסתום את הבור, כפי שעשה בעבר. מכל מקום, בעלי האג"ח תלויים אך ורק בו, ובצעדים שיבצע, ולא ביכולת החזר החוב העצמאית של החברה, שנראה כי אינה קיימת.

הבעיה הגדולה היא שגם הזרמה של 300 מיליון שקל על ידי בעל השליטה לא תוציא את דלק נדל"ן מהבוץ, אלא רק תדחה את כאבי הראש. מנגד, הסדר חוב בחברה יהווה אסון בתחום יחסי הציבור של תשובה. מצד אחד, על כפות המאזניים הרבה מאוד כסף, ובצד השני, לא פחות חשוב - כבוד.

המסחר העצבני שהתנהל סביב סדרות האג"ח של דלק נדל"ן בשבוע האחרון הדגיש כי השוק מודע היטב למצב הלא פשוט של דלק נדל"ן.

דוראה: משמידה ערך

באפריל הודיעה דוראה, חברת הנדל"ן שבשליטת בצלאל איגר, כי אין ביכולתה לעמוד בתשלומים לבעלי האג"ח. בינתיים, שלושת החודשים שביקשה החברה כדי לאפשר לפרופ' אמיר ברנע לבחון את מצבה ולהגיש "תוכנית הצלה" הסתיימו, ובשבוע שעבר הודיעה החברה כי תכנס שוב את בעלי האג"ח ותמסור להם דיווח על מצב הדיונים לגיבוש הסדר.

המצב הפיננסי של דוראה ומעמדם של מחזיקי האג"ח שלה לא מותירים מקום רב לאופטימיות, וספק רב אם מהאסיפה ביום חמישי ייצאו בשורות. ככל שעובר הזמן, דוראה רק "שורפת" ערך.

החברה משלמת ריבית שנתית צמודה של 9% (בפועל, כ־12% בשנה, או 1% בחודש) לנושים מובטחים כמו הקרנות בראשית ופסגות (לטובתן משועבדים גם נכסים כמו החברות־הבנות אורתם סהר וליברטי). תשלומי הריבית וההוצאות השוטפות של החברה מגיעות לכ־2.25 מיליון שקל בחודש, זאת בשעה ששווי נכסיה בחו"ל ממשיך להידרדר במונחים שקליים עקב חוזקו של השקל. מי שנושא בעלויות אלו ומממן אותן, בשורה התחתונה, אלו הם בעלי האג"ח. הערך המושמד של דוראה יורד משווי הנכסים העתידיים של החברה, שיוכל להגיע לידיהם.

המסקנה פשוטה: בעלי האג"ח יצטרכו לקבל החלטה באסיפה הקרובה - האם להמשיך לחכות ולראות את שווי השקעתם ממשיך להידרדר, או לעבור לגישה אקטיבית יותר.

אולימפיה: הזדמנות למשקיעים?

ההתפתחויות באולימפיה מזכירות את אלו שבדוראה. גם כאן כונסה אסיפה בחודש מאי, שבה נאמר לבעלי האג"ח כי אין ביכולתה של החברה לעמוד בתשלומים. מונתה נציגות אג"ח ומונה כלכלן, גם כאן פרופ' אמיר ברנע, לבחינת מצב החברה, ובעלי האג"ח התבקשו להמתין שלושה חודשים עד לפרסום הדו"ח שלו.

עם זאת, מצבה של אולימפיה נראה מעודד יותר: לפי דו"ח התזרים המעודכן שפורסם בסוף יוני, החברה (ברמת הסולו) החזירה את מרבית חובותיה לבנקים, עד שאלו הצטמצמו לכ־10 מיליון שקל בלבד, כשמנגד בקופתה כ־14 מיליון שקל. זאת, לאחר שמימשה פרויקטים בישראל ומכרה חברה באוקראינה לחברה־הבת נאנט.

מצב זה צפוי להקל מאוד את המו"מ להסדר חוב באולימפיה. משיכת כ־10 מיליון שקל בדיבידנדים מנאנט עד סוף שנת 2011, וכן מימוש נכסים נוספים בישראל והזרמת הון של כ־30 מיליון שקל על ידי בעלי השליטה, עשויים לאפשר לאולימפיה להגיע להסדר, שבו הפגיעה בבעלי האג"ח תהיה מינימלית.

כעת, כשיתרת החוב למחזיקי האג"ח של החברה עומדת על כ־240 מיליון שקל, והאג"ח נסחרות במחצית משווי הפארי, לפי שווי של 120 מיליון שקל בלבד, ייתכן שנוצרה כאן הזדמנות מעניינת למשקיעים באג"ח בסיכון גבוה, בעלי אורך נשימה וסבלנות.

השורה התחתונה: דלק נדל"ן לא תוכל לעמוד בתשלום האג"ח הקרוב ממקורותיה העצמיים, ומחכה להזרמת הון נוספת מבעל השליטה. אולימפיה מתקרבת לסיכום על הסדר חוב, ובאג"ח שלה נוצרה הזדמנות מעניינת למשקיעים בעלי אורך נשימה.

הכותב הוא מנכ"ל בית ההשקעות להבה