תספורת של 40% בטאו - הרבה פחות מההפסד שסופגים בקזינו

מפלס העצבנות בשוק ההון מסרב לרדת. החששות מהמשך משבר החוב באירופה וההתגלגלות שלו למדינות נוספות מלבד יוון גורמים למתיחות בקרב המשקיעים, ומאבקי הכוחות והקרדיט הילדותיים בארצות הברית בין הדמוקרטים לרפובליקנים סביב העלאת תקרות החוב הממשלתי רק מחריפים את חוסר הוודאות.

לפתרון אפשרי להסדר החוב בטאו לחץ כאן

בשבוע האחרון הודיעו כמה חברות על אי־יכולתן לעמוד בתשלומים לבעלי האג"ח והגבירו עוד יותר את חוסר הוודאות. בתחילת השבוע שעבר, לאחר הודעות שליליות מצד חברת דלק נדל"ן, התחיל שוק ההון להפנים כי ישנה אפשרות סבירה שהחברה בדרכה להסדר נושים. בהמשך זרק אילן בן־דב לאוויר את הצעת ההסדר שלו לגבי חובות טאושבבעלותו, ובסוף השבוע הודיע בעל השליטה בחברות אינספייר ורבינטקס, אבי ורטהיים, כי הוא מרים ידיים והגיש בקשה לבית המשפט להקפאת הליכים נגד חברות אלו. בין לבין הדהימה המדינה את המשקיעים המוסדיים שהשקיעו באג"ח של חברת אגרקסקו, כשהתברר להם כי ממשלת ישראל תנהג כמו כל בעל מניות בשוק ההון ותאפשר לחברה בבעלותה להגיע לחדלות פירעון.

הזעם לא מוצדק

כעס רב הופנה בשוק ההון כלפי אילן בן־דב לנוכח הצעת ההסדר שלו בחברת טאו שנתפסת כ"מעליבה" מבחינת המשקיעים. אני בהחלט מסוגל להבין את מקור הכעס שלהם אך למרות זאת, אציג כעת טענה שלא תהיה פופולרית במיוחד: הצעת ההסדר שהציע אילן בן־דב, עד כמה שהיא עלובה, מעניקה הרבה יותר ממה שהוא חייב מבחינה משפטית או חוקית. אסור לשכוח שמדובר בחברה בע"מ, וכשמה כן היא: בעלי המניות אינם ערבים לחובות החברה.

הטענות כלפי בן־דב יכולות לבוא אך ורק במישור הציבורי של אחריות אישית. אך מנגד, במדינה שבה אף איש ציבור, בכיר ככל שיהיה, אינו מוכן לקחת אחריות למעשיו האישיים, דרישה מאיש עסקים שייקח אחריות לגבי כישלונות של חברה, היא דרישה מעט מוזרה ומתחסדת.

שלמה נס | צילום: גלעד קוולרצ'יק

מה שמצחיק בכל הסיפור הוא שסדרות האג"ח של חברות הקשורות לבן־דב כמו סאני וסקיילקס סובלות מלחץ של מוכרים אף שאין להם קשר ישיר למצב בטאו.

אני מבין את הלחץ למכור אבל הוא אינו מבוסס על שיקולים כלכליים, אלא מבוסס יותר על תגובה מהבטן. מי שמוכר אג"ח של החברות אלו מוכר אותן במחיר נמוך מהמחיר הראוי להן, ובכך הוא מעניש את עצמו משום שהוא מפסיד מהמכירה. בן־דב, או תשובה לצורך העניין, אינם נפגעים מירידה במחירי האג"ח שלהם, ולמעשה ההפך הוא הנכון: בן־דב נמצא בעיצומו של "סיבוב קניות" בסדרות אלו והוא צפוי רק ליהנות מירידה במחיר אג"ח אלו, שכן שהוא ירכוש אותן במחירים נמוכים יותר.

זה מאוד אופנתי לתקוף טייקון על כך שאינו מוכן להכניס יד לכיסו כאקט של אחריות אישית, אבל מדובר בנורמה שהתרגלנו אליה לחלוטין בישראל. לכן, דרישה להתנהגות שונה מאיש עסקים מזו שכמעט כל אחד מאיתנו נוהג לפיה, הנה גישה מתחסדת.

המקרה של טאו הוא מקרה מעניין משום שהחברה במצב של חדלות פירעון זה כשנתיים. בטורים שלי נשאלתי פעמים רבות מה דעתי לגבי האג"ח של החברה ותשובתי היתה חד־משמעית תמיד: לחברה אין שום יכולת החזר של חובות. כל מי שרוכש אג"ח טאו, שם בעצם את יהבו אך ורק על אילן בן־דב והרצון שלו לכסות את חובותיה.

הטענה שלי כלפי מחזיקי האג"ח של טאו פשוטה. אתם יודעים כבר תקופה ארוכה מה מצב החברה, ובניגוד לחברות אחרות שההידרדרות להסדר אצלן היתה מיידית ומפתיעה, בטאו אין שום הפתעה. הצעקות של משקיעי האג"ח נובעות מכך שההימור שלהם התברר כשגוי. אכן מדובר כאן בהימור ולא בהערכה כלכלית שהתבררה כלא נכונה. בעלי האג"ח ממהרים לצעוק ולהאשים כי מרמים אותם במקום להכיר במציאות הפשוטה: ההשקעה באג"ח של טאו היתה הימור בקזינו שנכשל ותו לא.

בן־דב יישא בעלויות

לאחר שניסיתי להציג צד אחר להתלהמות התקשורתית כלפי בן־דב ושימשתי כ"פרקליטו של השטן", אציע פתרון אפשרי לתסבוכת בטאו ואציג את הרקע להקמתה.

טאו הוקמה על השלד של ירדן השקעות - חברה שהיתה חדלת פירעון עם גירעון בהון והערת "עסק חי". נדמה שניסיונות שיקום של שלדים ברוב המקרים דינם להיכשל וכך לפחות מעידה ההיסטוריה.

בן־דב רכש את השליטה בירדן בשנת 2005 תמורת הזרמה של 5 מיליון שקל ומתן ערבויות אישיות להבטחת חובותיה של החברה. את עלות ההשקעה הראשונית החזיר בן־דב באמצעות משיכת שכר ומענקים מהחברה לאורך השנים בשווי של כ־5 מיליון שקל, כך שבפועל, עלות ההשקעה הראשונית שלו נטו אפסית. בנוסף, לצורך פיזור מניות הוא מכר חלק מהמניות שהוקצו לו תמורת כ־10 מיליון שקל ונהנה מתזרים מזומנים לכיסו.

ההשקעות העיקריות של בן־דב בטאו היו בעת ההנפקה ראשונית ב־2005 (62.6 מיליון שקל), הרחבת סדרת אג"ח ב' ל־45.4 מיליון אג"ח במחיר של 66 אגורות לאיגרת (30 מיליון שקל), מימוש אופציות ל־45.4 מיליון אג"ח ב' במחיר זהה (30 מיליון שקל). בסך הכל השקיע בן־דב מכספו כ־120 מיליון שקל, ובקיזוז התמורה ממכירת המניות הראשונות שלו הוא השקיע נטו כ־110 מיליון שקל.

לפי ההסדר המוצע (ראו תרשים), תבוצע המרה של אג"ח (סדרה ב' וג') למניות ויזכו לתמורה של 135–162 מיליון שקל (כ־25%–30% מההון העצמי של טאו לאחר ביצוע ההסדר במתכונת זו). אמנם זה לא הרבה, אבל תודו שמשקיעים בקזינו לא מקבלים מאומה כשההימור שלהם נכשל.

במסגרת ההסדר המוצע, בעלי האג"ח יישארו עם חלק מהשקעתם. מלבד הפסד ההשקעה הראשוני של 110 מיליון שקל, בן־דב ישלם למעשה במניות סאני ויזרים מזומנים בהיקף של כ־170–200 מיליון שקל - והוא בהחלט יישא בעלויות ההסדר.

הטענה כי בעלי אג"ח ב' ובעלי אג"ח ג' שווים תמוהה בעיניי. אג"ח ג' היא איגרת רגילה, נושאת ריבית ומשלמת בצורה שוטפת. מנגד, אג"ח ב' היא אג"ח מסוג זירו קופון - כלומר היא הונפקה בניכיון ואינה משלמת ריבית. על ההבדל בין הסדרות ניתן ללמוד ממחירי ההנפקה. אג"ח ב' הונפקו במחירים שנעו סביב 66–72 אגורות, ואילו אג"ח ג' הונפקו במחיר של 100 אגורות. אין לי ספק שבעלי אג"ח ב' יתנגדו לגישה שלי ובכך הם רק יוכיחו את הטענה שלי: הדרישה שלהם להגינות מצד בן־דב נשכחת מיד כשזה מגיע אליהם אישית.

המחיר שקיבלתי בהצעת ההסדר "האלטרנטיבית" שהצעתי היא מחיר שקרוב לממוצע שבו נסחרת אג"ח ב' בשנתיים האחרונות, ונמוך מהממוצע שלפיו נסחרת אג"ח ג' באותה תקופה. עם זאת, בהתחשב בפירעונות הקרן ותשלומי הריבית של אג"ח ג' שכבר בוצעו ב־2009–2010, גם ההפסד הממוצע של בעלי אג"ח ג' ביחס למחיר האג"ח בשנתיים האחרונות אינו משמעותי. בצורה זו נטל ההפסדים יתחלק בין הצדדים.

בן־דב יישא בעלות משום שלעצם היותו בעל השליטה בחברה היתה השפעה מכרעת על שיקולי ההשקעה של בעלי האג"ח, ומנגד, בעלי האג"ח יישאו בעלות ההימור ובכך אולי יפנימו כי להימור נטול שיקול כלכלי יש מחיר.

הכותב הוא מנכ"ל בית ההשקעות להבה