אג"ח עולמית: לרכוב על הצמיחה של המשק השבדי

הבנק השני בגודלו בשבדיה - Skandinaviska Enskilda Banken) SEB) - אחראי ל־15% מתיק האשראי של הלקוחות הפרטיים במדינה, אבל חוזקו העיקרי הוא בפעילותו מול החברות הגדולות בשבדיה, כאשר לפי מדד שווי הנכסים, הוא אחראי ל־21% מכלל האשראי העסקי במדינה.

בנק SEB פועל באמצעות חמש חטיבות שונות:

1. חטיבה קמעונאית: שמשרתת את הלקוחות הפרטיים והעסקים הקטנים והבינוניים בסקנדינביה ובמערב אירופה.

2. חטיבה עסקית: המעניקה שירותים ללקוחות העסקיים הגדולים.

3. ניהול עושר: חטיבה שעוסקת בניהול השקעות.

4. ביטוח: חטיבה שפועלת בתחום ביטוחי החיים.

5. החטיבה הבלטית: שמשרתת כ־2.7 מיליון לקוחות בשלוש המדינות הבלטיות (אסטוניה, ליטא ולטביה).

בעלת המניות העיקרית של הבנק היא חברת האחזקות השבדית Investor AB הנמצאת בבעלות משפחת ולנברג המחזיקה 21% מהמניות. הבנק פועל בסקנדינביה ובעיקר בשבדיה. העובדה ש־60% מהכנסות הבנק מקורם בשבדיה מהווה את אחת מנקודת החוזק שלו.

הרווח הנקי בעלייה

כמו בנקים רבים אחרים, SEB מתקשה להציג לאחרונה גידול בהכנסות. עם זאת, שורת הרווח הנקי נמצאת במגמת עלייה, בעיקר הודות לפריחה בכלכלה השבדית, להתאוששות הכלכלית במדינות הבלטיות, לשיפור תיק האשראי של הבנק ולירידה בהפרשה לחובות מסופקים.

הבנק נמצא בתהליך של הקטנת מינוף. יחס החוב להון העצמי ירד מפי 13.2 ב־2008 לפי 7.8 כיום. במקביל, יחס הלימות ההון נמצא במגמת עלייה. יחסי הון הליבה וההון מרובד 1 נמצאים ברמות של 13.5% ושל 15.6% בהתאמה.

הבנק מציע אג"ח נקודבה ביורו, מסוג רובד 1 (Tier 1) ומסיבה זו אין לה תאריך סופי לפדיון. בנוסף, בהינתן תנאים מסוימים, המנפיק רשאי לדחות ואף לבטל כליל תשלומי ריבית וקרן בגין אג"ח זו. עם זאת, מצבו הפיננסי של הבנק איתן והסיכוי שתשלומים יידחו או יבוטלו הוא נמוך מאוד.

לפי הגדרת האג"ח, בסמכות המנפיק לבצע פדיון מוקדם של האיגרת ב־2015. האג"ח נסחרת בתשואה לפדיון של 7%, כלומר מעניקה תשואה במרווח של 5.85% מעל אג"ח ממשלת גרמניה ובמרווח של 5.1% מעל חוזה ריבית החלף על היורו.

חשוב לדעת: במחצית 2012 צפויה להתפרסם הנחיה של הרגולטור השבדי בנוגע לאפשרות לביצוע פדיון מוקדם של ניירות מסוג רובד 1 כבר בתחילת 2013, זאת בשל התקנות החדשות של באזל III. אם יינתן אישור לביצוע פדיון מוקדם של האג"ח כבר בינואר 2013 ובנק SEB יבחר לנצל זאת, תרד התשואה לפדיון של האג"ח ל־4.2%.

נקודה נוספת שכדאי לקחת בחשבון היא ש־60% מהכנסותיו של הבנק מגיעים משבדיה. חוסנו של המשק השבדי, קצב הצמיחה הנאה שלו והפעילות המוגברת מול תאגידים גדולים תורמים ליציבות הפיננסית של הבנק. בנוסף, ההתאוששות הכלכלית המהירה במדינות הבלטיות מקטינה את רמת הסיכון שבהשקעה בבנק, מה עוד שכיום רק 10% מהכנסות הבנק מקורם באזור זה.

כמו כן, יחסי הלימות ההון של הבנק טובים, ולפיכך הסיכון שבאיבוד תשלום ריבית או קרן בעת השקעה בנייר מסוג רובד 1 של הבנק הוא נמוך.

נקודה שלישית היא קשורה לפדיון המוקדם של האג"ח. האיגרת נסחרת היום בתשואה לפדיון (שנת 2015) אטרקטיבית של 7%. האפשרות לביצוע פדיון מוקדם בשל שינויים רגולטוריים בתחילת 2013 (ושרק באמצע 2012 ניתן לדעת אם תמומש) מפחיתה מאטרקטיביות ההשקעה. עם זאת, להערכתנו, גם תשואה לפדיון של כ־4.2% לתחילת 2013 היא אופציית השקעה טובה.

צפירת הרגעה כפולה

• שבדיה אינה חברה בגוש היורו, ולכן ההשפעה של משבר החוב של חלק ממדינות הגוש על המשק המקומי נמוכה.
  

• אחד החששות העיקריים העולים בנוגע להשקעה בחוב של SEB הוא החשיפה למדינות הבלטיות. בהקשר זה, ההלוואות לגורמים במדינות הבלטיות מהוות רק 9.5% מתיק האשראי של הבנק. שנית, המדינות הבלטיות התאוששו בצורה מרשימה מהמיתון החריף שפקד אותן בשנים 2009–2008.
  

הכותב הוא אנליסט חו"ל בפסגות