מחירי האג"ח האמריקאיות לא יירדו

באפריל האחרון התראיין שר האוצר האמריקאי, טימותי גייתנר, לפוקס ניוז, וטען כי "אין סיכון" שארה"ב תאבד את דירוג ה־AAA המושלם שלה. סוכנות הדירוג S&P כנראה לא צפתה בראיון הזה, והמשיכה להזהיר כי היא שוקלת להפחית את דירוג האשראי אם הממשל לא יקצץ 4 טריליון דולר מהתקציב. גייתנר כנראה לא שמע על ההמלצות של S&P, והממשל החליט לקצץ רק 2.4 טריליון דולר.

כשהגיע יום הדין, והאוצר הציץ לדו"ח של S&P לפני פרסומו לציבור, הוא "שיחק אותה" מופתע, וטען ש־S&P עשתה טעות מתמטית בחישוב. S&P לא קלטה שהאוצר סתם משגע אותה, ובאמת הלכה לבדוק שוב את המספרים. לאחר כמה שעות של בדיקה הודיעה S&P שזה ממש לא מצחיק וביום שישי האחרון, בשעה 20:00 (שעון ארה"ב) פרסמה את החלטתה כי החוב האמריקאי כבר אינו יכול להיתפס כחוב ללא סיכון. כך הסתיימו להן 70 שנה של דירוג מושלם — יהי זכרו ברוך!

עוד בשנת 1994 אמר תומס פרידמן ש"קיימות שתי מעצמות על בעולם, ארה"ב וסוכנות הדירוג מודי'ס, ואני לא יודע מי מהן חזקה יותר". היום, 17 שנה מאוחר יותר, נראה שהתשובה מתחילה להיות ברורה יותר.

להלן כמה מהחששות העיקריים בעקבות הפחתת הדירוג, לצד הגורמים המרגיעים

חשש להחזר החוב

האם המשקיעים ברחבי העולם (במיוחד הסינים) יפחדו שארה"ב לא תוכל להחזיר את החוב, וימכרו את האג"ח האמריקאיות שבידיהם? לא בטוח. דירוג החוב לא הופחת בגלל רמת חוב המחייבת דירוג אשראי נמוך. למרות שיחס החוב לתוצר גבוה (כ־99%), ולמרות הגרעון הגדול, נטל החוב על התקציב האמריקאי הוא רק 6%, מה שיכול עדיין להותיר לה דירוג מושלם של AAA.

הגורם שבגללו החליטה לבסוף S&P להוריד את הדירוג הוא הקושי הפוליטי שהתגלה בחודש האחרון, כאשר הממשל האמריקאי לא הצליח להסכים על קיצוץ תקציבי. כלומר, להערכתי רוב המשקיעים לא בהכרח יסכימו עם ההחלטה של S&P, וישארו עם אחזקותיהם. כמו כן, כדאי להזכיר שבדיוק באותה צורה שארה"ב איבדה את דירוג האשראי שלה - היא גם יכולה להשיג אותו בחזרה, ויש לא מעט דוגמאות של מדינות וחברות שהצליחו להחזיר את ה־AAA האבוד.

פגיעה בבטחונות לבנקים

בנק ההשקעות מורגן סטנלי מעריך כי 4 טריליון דולר של איגרות חוב ממשלתיות אמריקאיות משמשות כבטחונות ללווים כגון בנקים ונגזרות אשראי. זה אומנם מספר גדול, אך מכיוון שמדובר בהפחתת דירוג רק על ידי סוכנות דירוג אשראי אחת (מתוך שלוש) לא צפויה להיות לכך השפעה משמעותית על אותם בטחונות.

שתי סוכנויות הדירוג האחרות (מודי'ס ופיץ) עשויות לישר קו עם S&P, אולם כדאי להזכיר שרק בשבוע שעבר אישררה סוכנות הדירוג מודיס' את הדירוג המושלם של ארה"ב (למרות התחזית השלילית). כמו כן, עבורן הפחתת דירוג תהיה קשה יותר.

הקרנות ייאלצו למכור את האג"ח

קרנות השקעה רבות מחויבות על פי התשקיף שהנפיקו להחזיק בתיק שלהן רק אג"ח בדירוג מושלם. רוב הקרנות שמחויבות לכך הן קרנות כספיות שמחזיקות בתיק 1.3 טריליון דולר של אג"ח אמריקאיות, או נגזרותיו. כעת קיים חשש שאלה יאלצו לפדות סכומי עתק.

אלא שכמעט כל האפיקים הללו, שמחויבים להחזיק דירוג מושלם (כולל קרנות כספיות), מחזיקים חוב לזמן קצר. דירוג החוב שהופחת הוא החוב הארוך של ארה"ב, הקצר נשאר מושלם, כך שהבעיה הזאת כמעט שלא קיימת.

פגיעה בערבויות של ממשלת ארה"ב

אנו מכירים מקרוב את הדוגמה של האג"ח שהנפיקה ממשלת ישראל בערבות אמריקאית, כאשר רק בשבוע שעבר הזכירה לנו S&P כי דירוג האשראי של האיגרות החוב הללו עלול להיפגע אף הוא אם יופחת הדירוג האמריקאי.

כמו האג"ח הישראליות, הלוואות רבות, במיוחד בארה"ב, חבות גם סוכנויות המשכנתאות פאני מיי ופרדי מק וכן גם הלוואות שניתנו לסטודנטים. אלא ש־S&P לא הורידה באופן אוטומטי את דירוגי האשראי של האג"ח המבוטחות, ואמרה שהיא צריכה לחשוב על זה, ושתחזיר תשובה רק ביום שני.

אם בארזים נפלה שלהבת

איך יכול להיות שארה"ב תהיה בעלת דירוג אשראי נמוך יותר משל צרפת, למשל? או במילים אחרות: מה יקרה לדירוגי האשראי של החברות האמריקאיות שמדורגות AAA, האם כל תפיסת הסיכון בעולם תשתנה? התזה הזאת, לפיה סיכון מדינה חייב להיות נמוך מסיכוני החברות הפועלות בה, מתקשה להחזיק מים במקרים של חברות גלובליות, וכן בשל הקושי הפוליטי של מדינות לגלגל את חובותיהן על החברות (ראו מקרה יוון). ככל הנראה S&P לא תשנה את כל מודל דירוג האשראי בעולם.

אז מה יקרה לשווקים? המשקיעים באג"ח הממשלתיות אמריקאיות אמנם קיבלו סטירה מהורדת דירוג האשראי, אך במידה מסוימת הם כבר התכוננו לה, כך לפחות הראו העליות האחרונות בפרמיות הסיכון שהם דרשו על האיגרות הללו (מחירי ה־CDS). סביר שהורדת הדירוג תגרום לעוד עלייה בפרמיית הסיכון, אך לצד זאת, היא צפויה לגרום לעוד כמה דברים בעלי השפעה גדולה יותר.

צפירת האזהרה של S&P צפויה להקשות יותר על הממשל להפעיל תמריצים פיסקלים נוספים לעידוד הכלכלה, או אפילו לשקול קיצוץ נוסף בתקציב או העלאת מיסים. המשמעות היא האטה נוספת ופגיעה ברווחי החברות, ולכן סביר שנראה ירידה נוספת בשוק המניות. בנוסף, אם בעקבות החשש להאטה ואי הוודאות יתגברו הציפיות לדחייה נוספת במועד העלאת הריבית בארה"ב, ציפיות אלה יגברו על השפעת עלייה נוספת בפרמיות הסיכון. מכאן שההערכה היא שהתשואות על אג"ח אמריקאיות ימשיכו לרדת. מי שעוד צפוי להיפגע מהציפיות לדחיית העלאת הריבית, ומהציפיות לירידה בפעילות הכלכלית בארה"ב הוא הדולר. עם זאת, נזכיר כי חלק גדול מההשפעות הללו כבר גולמו לפני ההודעה, ולכן ההשפעות של הפחתת הדירוג אולי אף יבלעו בנושאים הכלכליים האחרים שעל הפרק.

ברקע, משבר החובות באירופה מתרחב, הבנק המרכזי האירופי חוזר לרכוש אג"ח ממשלתיות ומעורר את המתים, נתוני המאקרו בארה"ב מצביעים על האטה, אך רווחיות החברות ממשיכה להיות גבוהה. זהו מצב הפוך מהמציאות במשבר הסאב־פריים, אז לב המשבר היה בסקטור הפרטי ובמיוחד בענף הבנקאות, וכעת הלב הוא בעיקר בסקטור הממשלתי. כלומר, לא צריך היום למכור מניות אוטומטית, במיוחד לא כשמחיריהן אטרקטיביים ביחס לאפיקי ההשקעה האלטרנטיביים, ובראשם האג"ח הממשלתיות.