מה יכול להחליף את הדולר?

במשך יותר מחצי מאה הדולר האמריקאי משמש לא רק כמטבע של ארה"ב, כי אם של העולם כולו. הדולר היווה יחידה דומיננטית בעסקאות חוצות גבולות, כמו גם כנכס העיקרי שמוחזק בעתודות של בנקים מרכזיים וממשלות.

עם זאת, עוד לפני פרשת תקרת החוב הדולר החל לאבד מזוהרו. הנתח שלו בעתודות הידועות של בנקים מרכזיים, למשל, ירד לקצת יותר מ־60%, משיעור של 70% לפני עשור.

ההסבר לכך פשוט: ארה"ב כבר לא שולטת בכלכלה העולמית באותה מידה כמו בעבר. יש מן ההיגיון בכך שהמערכת המוניטרית הבינלאומית תלך בעקבות הכלכלה הגלובלית ותהפוך יותר רב־קוטבית. בדיוק כפי שארה"ב צריכה עתה לחלוק את הבמה העולמית עם כלכלות אחרות, כך גם הדולר צריך לפנות מקום למטבעות בינלאומיים נוספים. בספרי האחרון, "העלייה והנפילה של הדולר", תיארתי עתיד שבו הדולר והיורו יהיו המטבעות הגלובליים המרכזיים. בנוסף, בראייה לעוד עשור ומעלה, צפיתי תפקיד בינלאומי פוטנציאלי למטבע הסיני. במקביל, דחיתי על הסף תפקיד מהותי ליחידה החשבונאית שהנפיקה קרן המטבע הבינלאומית, ה־SDR - Special Drawing Rights (ערכה שוקלל על פי השווי היחסי של סל המטבעות החשובים: דולר, יורו, ין וליש"ט).

ניתן היה לשער כי היחידה הזו, שהיא למעשה סל של ארבעה מטבעות, עשויה לקסום לבנקים מרכזיים ולממשלות המבקשות לגדר את חובותיהן. אך התהליך של הנפקת היחידה מורכב, ואין בנמצא שווקים פרטיים שבהם ניתן לסחור בה.

הגעתי למסקנה כי עדיין לא קיימת חלופה מציאותית לעתיד שבו המטבעות הלאומיים המובילים, הדולר והיורו, עדיין יעמדו במוקד עסקאות החליפין הבינלאומיות.

ההבדל עתה הוא כי בשני הבתים הללו נפל דבר. פרשת תקרת החוב בארה"ב העלתה ספקות במוחם של בנקאים מרכזיים לגבי הכדאיות שבאחזקת דולרים, בעוד שכישלונה של אירופה לפתור את משבר החוב הריבוני מוסיף ללבות את הספק כי היורו אכן יוכל לשרוד. בעבר הרחוק (לפני פחות משנה) עוד אפשר היה לדמיין תיקי אחזקות בינלאומיים שבשליטת הדולר והיורו. היום, בנקאים מרכזיים משתוקקים לחלופות לשני המטבעות החולים הללו.

הבעיה היא שאין להם לאן לפנות. שוק הזהב קטן ופגיע. האג"ח הסיניות אינן זמינות עדיין. מטבעות כמו הפרנק השוויצרי, הדולר הקנדי והדולר האוסטרלי הם עדיין, אם משלבים את שלושתם, לא יותר מאשר גמד קצת גבוה יותר.

מה שלא השתנה בשנה האחרונה זה העובדה כי ה־SDR עדיין אינן חלופה אטרקטיבית. ההסבר לכך ברור: הנתח המשולב של המטבעות הללו מתקרב ל־80% בסל המטבעות שמהם מורכבות ה־SDR. עדיף יהיה להתחיל לעבוד עתה על יצירת עתודה גלובלית אטרקטיבית יותר. הכלי האידיאלי יהיה אג"ח גלובליות צמודות תמ"ג, אשר התשואות עליהן ישתנו בהתאם לשיעורי הצמיחה העולמיים. בכך יתאפשר לבנקים המרכזיים להחזיק בכלים שמסוגלים להתנהג כמו תיק השקעות גלובלי מגוון, כולל פיצוי על אינפלציה ושחיקת מטבעות בארה"ב ובאירופה. זאת משום שהפדיון יהיה תלוי בתמ"ג הנומינלי, ולא האמיתי, של הכלכלות הללו. קרן המטבע תוכל להשתמש בסמכויות הנפקת האג"ח שלה כדי לרכוש אג"ח צמודות תמ"ג מממשלות, ובכך לספק עתודה גלובלית חדשה תוך יצירת תמריץ לממשלות להנפיקן.

אם ממשלות ובנקים מרכזיים אכן רציניים בנוגע לאיתור חלופות לדולר וליורו, זה הזמן להתחיל - ואג"ח צמודות תמ"ג הן המקום לחפש.

הכותב הוא פרופ' לכלכלה ולמדעי המדינה באוניברסיטת ברקלי

פרוג'קט סינדיקט 2011, מיוחד ל"כלכליסט"