החשש ממיתון בארה"ב ימשיך להרחיב את מרווח התשואות

מרווח התשואות בין אג"ח ממשלת ארצות הברית לעשר שנים לבין מקבילותיהן הישראליות זינק לאחרונה והוא עומד כיום על 2.6% - רמת שיא של השנים האחרונות. נדמה כי בעוד שהתשואה שדורשים המשקיעים מאיגרת החוב הממשלתית הישראלית נמצאת בירידה, התשואה היחסית שהם דורשים מישראל ביחס לאג"ח הממשלתי בארה"ב דווקא כן עולה בצורה משמעותית (ראו גרף).

כדי לאתר את הסיבה לעלייה במרווח, יש להבין למה המשקיעים דורשים תשואה שונה מכל מדינה. בדומה להלוואה לאדם פרטי, גם מדינות נדרשות לשלם ריבית חסרת סיכון כלשהי בתוספת פרמיה על הסיכון להחזר החוב שלהן. אם מדינה מבקשת לקחת את ההלוואה במטבע המקומי שלה, מתווספת לחישוב גם התשואה שדורשים המשקיעים עבור הפרשי הריביות על שערי החליפין - הפרש שניתן לגדר באמצעות עסקת מט"ח עתידית.

בנוסף, דורשים המשקיעים פרמיה על בעיות נזילות או חשש מבעיות נזילות עתידיות, אך זוהי תוספת שולית יחסית. לכן, פתיחת מרווח התשואות בין ישראל לארה"ב עשויה להגיע בעיקר מעליית סיכון יחסית של ישראל או מפתיחת מרווח הריביות בין שתי המדינות.

מתאם בין התשואות ל־CDS

הגרף המצורף למטה מראה את המתאם בין התשואות שדורשים משקיעים ממדינות שונות באג"ח ל־10 שנים במטבעות המקומיים שלהן לבין רמת הסיכון שהמשקיעים סבורים שקיימת בכל השקעה (כפי שמוצג בפרמיית הביטוח של האג"ח שלהן ל־5 שנים). נקודת החיתוך של קו הרגרסיה עם ציר Y היא קירוב מסוים לריבית חסרת סיכון ל־10 שנים בעולם (2.9%) וזאת תחת סל מטבעות יציג. נמצא כי מדינות שנמצאות מתחת לקו הרגרסיה הן לרוב מדינות עם אינפלציה נמוכה עד שלילית ומעליו מדינות עם אינפלציה גבוהה יחסית.

במדינה שבה הסיכון להחזר האג"ח נמוך מאוד והבנק המרכזי מנהל את הריבית בהתאם לייצוב ציפיות האינפלציה, יגלמו תשואות האג"ח בעיקר את מתווה הריבית העתידי הצפוי.

אם ניקח לדוגמה את יוון - מדינה עם חשש גבוה לחדלות פירעון - נראה שאין קשר בין הריבית של הבנק המרכזי לתשואה שדורשים המשקיעים מהאג"ח. הריבית (ריבית היורו) עומדת על 1.5% ולא צפויה כמעט לעלות בשנתיים הקרובות, ולעומתה התשואה על הלוואה ליוון לשנתיים עומדת 33%.

דוגמה מעניינת נוספת היא יפן. החוב היפני גבוה, ולכן המשקיעים דורשים פרמיית סיכון גבוהה יותר (107.5 נקודות CDS לעומת 47.5 נקודות בלבד מארה"ב), אלא שבזכות דפלציה ששוררת ביפן המשקיעים מניחים שהריבית שם תישאר אפסית ב־10 השנים הקרובות לעומת צפי לעליית ריבית בארה"ב בשל אינפלציה גבוהה. כתוצאה מכך, נוצר מצב שיפן, המסוכנת יותר, נדרשת לבסוף לשלם למשקיעים תשואה מגוחכת של כ־1% בעוד שארה"ב, הבטוחה יותר, נדרשת לשלם תשואה גבוהה יותר של 2.1%. אגב, אג"ח אמריקאית ל־10 שנים שמוגנת מאינפלציה נסחרת בתשואה נמוכה יותר ממקבילתה היפנית (0.07% לעומת יותר מ־1% ביפן).

הסיכון שהמשקיעים רואים לגבי יכולת החזר החוב של ישראל נמוך ביחס למדינות רבות כיום, אך הוא גבוה מזה של ארה"ב ואף התרחב מסוף חודש ינואר על רקע החמרת המצב הגיאו־פוליטי. הגורם השני לפתיחת המרווחים היה התרחבות מרווחי הריביות בין ישראל לארה"ב, ממרווח של 0.25% באמצע 2009 עד ל־3% כיום. במקביל, סימנים להאטה כלכלית משמעותית יותר בארה"ב הביאו לירידה חדה בציפיות האינפלציוניות וגרמו גם לצפי העלאות ריבית אטי יותר - שיתמוך בהמשך פתיחת מרווח התשואות.

אין ארוחות חינם

כמו בכל אפיק ההשקעה, גם במקרה הזה תתקשו מאוד למצוא ארוחות חינם. כדי להרוויח ב"משחק" על מרווחי תשואות יש לכמת את סיכוני המדינות ולנתח את האינפלציה העתידית בצורה טובה יותר מזו שעשה השוק. מכיוון שהשוק מאוד משוכלל, זו לא תהיה משימה קלה.

משקיעים שמאמינים שבסופו של דבר המרווח ייהנה מתופעת ה"חזרה לממוצע", מחכים שהמרווח יעלה מעל לממוצע ההיסטורי ואז נוקטים אסטרטגיית מכירה בחסר של האג"ח בתשואה הנמוכה, והשקעה באג"ח שבו התשואה גבוהה, מתוך אמונה שירוויחו הן רווחי הון על שינוי מחיר האג"ח והן מהתשואה השוטפת הגבוהה יותר.

הכותב הוא הכלכלן הראשי בכלל פיננסים