מקרה ליהמן ברדרס 2?

לפני ימים אחדים, בעת שהשווקים רשמו ראלי מספר מאה ומשהו המבוסס על התקוות שמנהיגי אירופה עוד רגע ימציאו תרופת-פלא למשבר, התקבלו הודעות רעות צפויות ולא צפויות. סוכנויות הדירוכ חתכו את דירוג החוב של איטליה וספרד בגלל עליית הסיכון להסלמת משבר החובות באירופה. הורדת הדירוג של הכלכלות הגדולות ביותר באירופה לאחר גרמניה וצרפת, מדגישה את הפגיעות של גוש היורו.

האיחוד המוניטארי כבר כמעט שנתיים מנסה לבלום את המשבר ביוון, שכלכלתה קטנה בהרבה מזו של ספרד, ולא כל כך מצליח במשימה. אם הוא יצטרך להתמודד עם משבר מסוג זה בספרד, רוב הסיכויים הם כנראה לכישלון. אם המשבר יתפשט לאיטליה – סביר להניח שלא יהיה כבר איחוד שיתמודד עם המשבר.

עוד דבר צפוי ולא צפוי לעלה לכותרות היה פשיטת הרגל של בנק דקסיה הצרפתי-בלגי, שהולאם על ידי הממשלות של בלגיה וצרפת. קריסתה של דקסיה היא תוצאה של סירובם של בנקים אחרים להלוות לה בשל חשיפתה הגבוהה לחובות הבעייתיים של יוון ואיטליה, והוא מאותת כי המשבר החל להתפשט למדינות היציבות כביכול בליבה של אירופה. נפילת הבנק היא רק ההתחלה: אם המשבר באירופה ממשיך להסלים, בנקים רבים אחרים, גדולים בהרבה, עלולים לקרוס תחת הלחץ המחובר של חשיפות רעות, חוסר ודאות וחוסר אמון. זוהי הסיבה ש"תרופת-פלא" שצפויים להמציא מנהיגי אירופה בשבועות הקרובים היא לא אחרת אלא מנגנון היוון מחדש (recapitalization) של הבנקים באיחוד.

אילו יכלו, הפוליטקאים לא היו נותנים לליהמן לקרוס

אם ידעו קובעי המדיניות להעריך נכונה את ההשלכות של קריסת ליהמן ברדרס ב-2008, הם היו עושים כול מה שביכולתם בכדי לא לאפשר זאת – הרי יחסית לעלויות שנגבו ממשלמי המסים לאחר המעשה, עלות הצלת בנק אחד לא הייתה גבוהה במיוחד. החשש כיום הוא לתסריט דומה: שקריסתה הפיננסית של מדינה אחת תפיל את כל העולם.

אמנם חדלות פירעון של מדינה, בייחוד מדינה קטנה כגון יוון, אינו דבר יוצא מן הכלל, אך הפעם זה שונה: עצם היותה של יוון חברה באיחוד האירופי מסרבלת את התמונה והופכת את המצב להרבה יותר מסוכן. אם יוון חודלת לפרוע את חובותיה, הבנקים האירופיים הגדולים – שגודל המאזנים שלהם בחלק מהמקרים עובר את גודל הכלכלות בהן הם ממוקמים – עלולים להיפגע באופן קשה. וזאת לא רק בשל חשיפתם הישירה לחובות בעייתיים. בשנים האחרונות נהגו הבנקים למכור CDS (חוזי ביטוח מחדלות פירעון) על חוב היווני – אותו ביטוח כנגד אי-תשלום שסיבך הרבה גופים פיננסיים במהלך המשבר הקודם. כלומר, במקרה של חדלות פירעון והכרזת "ארוע אשראי", יצטרכו הבנקים לשלם הרבה מאוד כסף – כמה בדיוק, אף אחד לא יודע, אך מדובר בהיקפים גדולים מאוד.

כאן הבעיה היא בסדר גודל עולמי: לדוגמה, לבנקים אמריקאיים חשיפה ישירה קטנה לחוב אירופי, אך חשיפתם לשוק ה- CDS על חובות אלו אינה ידועה וניתן רק לקוות שהיא לא גדולה מדי. יתרה מזו, הסנטימנט השלילי, חוסר הוודאות וחוסר האמון עלולים להדביק את שאר מדינות "הפריפריה" באירופה, וליצור סוג של נבואה הרסנית המגשימה את עצמה.

אכן, יוון דגם 2011 עלולה להחזיר לאירופה את ליהמן 2008. עם הבדל אחד משמעותי: לאחר נפילת ליהמן, קובעי המדיניות בארה"ב נקטו בצעדים החלטיים ומהירים מאוד ואפשרו להם להזרים כסף לבנקים ולמנוע קריסה מערכתית. באירופה, פיתרון מערכתי קשה מאוד ליישום, בשל היעדר רשות פיסקלית אחידה. כלומר, כל תוכנית או הוצאה מצריכה דיונים ומשא ומתן בין קבוצות של פוליטיקאים מ-17 מדינות שונות, המחוייבים בראש ובראשונה למפלגות השונות ומגוונות במדינותיהם. זוהי הסיבה לכך שהתנהגות מנהיגי אירופה בעניין המשבר ביוון מזכירה את הגימגומים של מישהו שלא יודע מה לומר ומנסה למשוך זמן.

אז מה יהיה?

ככל הנראה, זה באמת כך. ההודעות החוזרות ונשנות של "מרקוזי" (מרקל וסרקוזי) על "תיאום מלא ותוכנית כוללנית" נועדו למשוך זמן עד שקרן ההצלה האירופית המורחבת והמשודרגת תחל לפעול ותאפשר להם להתמודד עם ההשלכות של פשיטת רגל של יוון, שהיא רק עיניין של זמן, על המערכת הפיננסית האירופית. התחזית – או, למען האמת, התקווה – היא שהתוכנית הכלל-אירופית להיוון מחדש של הבנקים תאושר כבר בתחילת נובמבר.

ההסכמה בין מנהיגי אירופה למהלך מאוחד דורשת נחישות פוליטית, אז לא פלא שלא ראינו תוכנית כוללנית עד היום. אך כעת עומדת אירופה בפני סיכון של עצירה או אף קריסה של המערכת הבנקאית, וזה כנראה מהווה תמריץ חזק מספיק לנסות ולהקדים את התרופה למכה. פרט להיוון הבנקים, על מנהיגי אירופה להמציא דרך לשכנע את השווקים בעמידותן של איטליה וספרד – כאן קשה יותר לצפות מהלך החלטי, אך התקווה היא כי רכישת האג"ח של המדינות הללו על ידי הבנק המרכזי של אירופה וקרן ההצלה האירופית המורחבת, יסייעו למשוך זמן על שהמצב יירגע.

אומנם הצפי כעת הוא כי היוון מחדש של הבנקים יימנע מחנק אשראי ממשי כפי שראינו ב-2008, אך עצם הצורך במהלך שכזה מצביע על כך שהמערכת הבנקאית לא תוכל לספק אשראי ומימון בהיקפים הדרושים לצמיחה כלכלית בריאה, עד שהיא תנקז את החובות הרעים. בנוסף, מדינות רבות באירופה יצטרכו ליישם או להרחיב את צעדי הצנע בכדי לעמוד בעלויות. אירופה כבר נמצאת על סף מיתון, כך שההשלכות של המשבר יידחפו אותה מעבר לרף ויביאו למיתון, שהפעם עלול להיות ממושך יותר בשל חוסר היכולת של הממשלות לתמוך בכלכלה.

כמובן שבעיותיה של אירופה לא ייפסחו על שאר העולם: הן ארה"ב והן השווקים המתפתחים צפויים להיפגע בדרכי המסחר, המימון וההשקעות. מה שנראה בטוח הוא שבהיעדר נס כלשהו, משבר החובות האירופי בגילגוליו השונים ילווה אותנו עוד מספר שנים, גם אם חלק מהזמן הוא יהיה "על אש קטנה".

ובאשר לשוקי ההון, גם כאן אין לצפות לרוגע ושלווה. אמנם יש אומרים כי חדלות הפירעון של יוון כבר מגולמת, אך ברור שברגע האמת נראה נפילות חדות בשווקים. מאידך, כל הודעה על החלטה פחות או יותר מעשית, העשויה לתרום להקלת המשבר, תשלח את השווקים לראלי. אני נוטה לאופטימיות זהירה, כלומר, לא תהיה קריסה טוטאלית של המערכת הפיננסית באירופה או התפרקות גוש היורו.

אנו נראה פשיטת רגל של יוון, אירגון מחדש של חובותיה (ואולי של חובותיהן של פורטוגל ואירלנד) תוך מחיקות גדולות והפסדים לנושים, וקשייהן של ספרד ואיטליה בהשגת מימון בשוק. באותה העת, היוון מחדש של הבנקים ורכישות מאסיביות של אג"ח של ספרד ואיטליה על ידי הבנק המרכזי באירופה (ECB) וקרן ההצלה האירופית, יצליחו לעצור את התפשטות השריפה הפיננסית.

מאידך, התסריט האופטימי כולל התאוששות מהירה של השווקים (ה-"V" המפורסם), כפי שראינו בשנת 2009. ברגע שמשקיעים ישתכנעו כי קובעי המדיניות בנו "חומה" מספיק חזקה שלא תאפשר התפשטות "המגפה" מעבר לפריפריה, הם יזכרו שחלק גדול מהחברות החזקות והרווחיות בעולם ממוקמות באירופה (תחשבו BP או Nestle...), וחדלות פירעון של מדינה אחת או שניים לא משנה כול כך הרבה בתחזית רווחיהן בטווח ארוך.

ארז ברית הוא מנכ"ל בית ההשקעות טנדם קפיטל. יוליה ויימן היא אנליסטית בבית ההשקעות