השורה התחתונה: כשהבנקים נדרשים להגדיל ההון העצמי, המשקיעים יכולים להרוויח

נהוג לחשוב שכמה שיותר פשוט, יותר טוב. אולם, במקרה של מכשירי החוב של הבנקים – דווקא המורכבות אטרקטיבית יותר.

האמרה הזו, שנאמרת כמובן בחיוך, נועדה לרכך מעט את הצלילה לעולם החוב הבנקאי, הנדרשת היום בגלל שינויים רגולטוריים עולמיים, שעתידים להשפיע משמעותית על המציאות בישראל.

עבור המשקיע, הבנת אפקט אימוץ הוראות באזל 3, שבעיקרן הגדלת הון הליבה שאינו כולל מכשירים מורכבים, הופכת היום לקריטית (לא פחות), שכן היא יכולה לשנות החלטות השקעה בסיסיות, בהן בחירה בין מכשיר חוב אחד לטובת אחר.

בניתוח שנציג כאן נראה כיצד הגדלת יחס הלימות הון הליבה עתידה לייצר אטרקטיביות לשטרי ההון הבנקאיים בשני מובנים: גם מבחינת הסיכון וגם מבחינת המחיר (שצפוי לעלות לאור הירידה הצפויה בהיצע שלהם). בצעד מתבקש נציג גם מסקנה, שלפיה בהשקעה לטווח זמן דומה, שטרי ההון עדיפים על פני איגרות החוב הבנקאיות.

דודו זקן, המפקח על הבנקים | צילום: מיקי אלון

כדי להבין את הדברים יש צורך לחזור אחורה, ליום שלאחר המשבר הפיננסי העולמי (2008), אז גיבשו ועדת באזל ורגולטורים מובילים בעולם שינויים שמטרתם להעלות את רמת ההון ואיכותו במערכות הבנקאות בעולם.

בהתאם לכך נדרשו התאגידים הבנקאיים לאמץ יחס הון ליבה (הון מניות, קרנות ועודפים) בשיעור שלא יפחת מ־7.5%. רכיב מרכזי זה בהון הוא הרכיב היחיד המשותף למערכות בנקאיות בכל המדינות. הוא גלוי במלואו בדו"חות המתפרסמים, ומהווה את הבסיס שעליו נעשות רוב הערכות השוק על הלימות ההון.

בנוסף, יש לו השפעה מכרעת על מרווחים כמו גם על יכולתו של תאגיד בנקאי להתחרות ולמנף את פעילותו ביחס למקביליו. דגש זה על הון מניות ועל רזרבות שניתן להן גילוי בדו"חות כספיים מבטא את החשיבות שמייחס הפיקוח על הבנקים להבטחת רמה ואיכות נאותה של כלל האמצעים ההוניים שבידי תאגידים בנקאיים.

מגדילים את כריות ההון של הבנקים

בישראל הציג המפקח על הבנקים דודו זקן למערכת הבנקאית דרישה ליחס הון ליבה (כולל כריות הון) של 7.5% החל מ־31 בדצמבר 2010.

ההבדלים בין מכשירי החוב הבנקאיים כך קובעים את מידת הסיכון של כל מכשיר חוב משה מאירלכתבה המלאה

אלא שכעת, בעקבות הדרישה האפשרית של המפקח על הבנקים להעלאת יחס הלימות הון הליבה של הבנקים ל־11% עד שנת 2016, מתבקש לשאול האם השימוש המוגבר שעשו הבנקים במכשירי ההון המורכבים יקטן משמעותית, ואם כן האם זהו הזמן המתאים להסתער על מכשירים אלו שכבר נסחרים בשוק?

תחילה נבהיר כי יחס הלימות ההון הוא היחס שבין ההון שעל הבנק לרתק (כלומר הבנק לא יכול לעשות בו שימוש לצורך העמדת אשראי) לבין נכסי הסיכון שלו.

ההון הבנקאי הכולל מורכב משלושה רבדים: הון רובד 1 שכולל בעיקר את הון הליבה ורכיבי הון נוספים, הון רובד 2 (עליון ותחתון) והון רובד 3 שכל אחד מהם כולל את מכשירי ההון השונים.

עד כה נדרשו הבנקים לשמור על יחס הלימות הון (כולל) לרכיבי סיכון של 9% (הון ליבה של 6% שהועלה ל־7.5%), והועמדה לרשותם האפשרות להגיע לאותו הון כולל באמצעות מכשירי הון מורכבים.

לשימוש במכשירי ההון המורכבים קיימים כמה יתרונות. הון זה מוכר כהון רגולטורי ומשפר עמידה בדרישות הפיקוח ובנוסף אינו כלול בהון החשבונאי של הבנק, ולכן הגדלתו על חשבון הון המניות (הון הליבה) משפר את התשואה על ההון שמציגים הבנקים.

מנכ"ל הפועלים ציון קינן | צילום: אוראל כהן

לאור זאת, לבנקים יש אינטרס מובהק לעשות שימוש במכשירים אלו. בעקבות המשברים האחרונים (ובייחוד משבר 2008) השתנתה המגמה, וכעת מתמקדת דרישת הרגולטור בהעלאת הון הליבה שאינו כולל מכשירי הון מורכבים.

ההיצע יצטמצם, המחיר יעלה

במסגרת למעלה ניתן לראות את תמהיל החוב הסחיר של הבנקים בישראל היום. מתוך חוב צמוד בסכום של כ־58.5 מיליארד שקל, 42.7 מיליארד שקל הם מכשירי הון מורכבים (כתבי התחייבות ושטרי הון).

ממידע זה עולה כי לבנקים בישראל היתה עד כה עדיפות ברורה לגיוס חוב באמצעות מכשירים מורכבים הכוללים אלמנטים הוניים שבאמצעותם ניתן לשפר את יחס הלימות ההון (ראו מסגרת שמאל). עם זאת, לאור דרישות הרגולציה להון ליבה גבוה יותר מצד הבנקים, ניתן להעריך כי היצע מכשירים זה ילך ויצטמצם בעקבות כמה סיבות:

1. הבנקים יעדיפו להנפיק חוב זול יותר - כלומר איגרות החוב - וזאת מאחר שעליהם לצבור הון ליבה מספק עד לשנת 2016 כדי לעמות בהנחיות הפיקוח על הבנקים.

2. מכשירי ההון המורכבים אינם מוכרים כהון ליבה ואינם משפרים את העמידה בדרישות הפיקוח.

3. במקרים של משבר פיננסי, הבנק אמנם רשאי לעשות שימוש במכשירים אלה, כלומר לדחות תשלומי ריבית למשקיעים או להמיר חוב למניות. אולם, הסבירות שהוא אכן יעשה זאת היא נמוכה ביותר (במהלך 2008–2009 היה חשש שבנק הפועלים ידחה תשלומי ריבית למחזיקי שטר ההון וזאת בשל הרעה מהותית ברווחיות הבנק וביחס הלימות ההון. לבסוף החששות לא התממשו בעקבות פנייה לרגולטור וסדרת פעולות לחיזוק ההון שביצע הבנק), וזאת בשל משקלם הסגולי של הבנקים במערכת הפיננסית בישראל.

כלומר, הפיקוח על הבנקים יעדיף להגמיש את התנהלותו מול הבנק בעת משבר ולמנוע בהלה בציבור ומצב של "ריצה אל הבנק" במידה שהבנק לא יעמוד בהתחייבויותיו למשקיעים.

לאור זאת, דווקא ההשקעה במכשירי ההון המורכבים של הבנקים (בעיקר שטרי הון) נראית היום עדיפה מתמיד. מכשירים אלו נסחרים בפרמיה גבוהה יותר, כשלמעשה הסיכון הכרוך בהשקעה בהם ילך ויקטן ככל שהבנקים יגדילו את הון הליבה.

במקביל, עלול להיווצר מחסור במכשירים אלו בעקבות הצרכים המשתנים של הבנקים לעמוד בדרישות ההעלאה ליחס הון הליבה.

ניתוח נתוני תשואות המכשירים הפיננסים של הבנקים (ראו מסגרת למעלה) ניתן לראות כי במעבר מאג"ח לכתבי התחייבות נדחים דורש היום השוק פרמיה ממוצעת של כ־0.25%, בעוד שבמעבר מכתבי התחייבות נדחים לשטרי הון נדרשת פרמיה ממוצעת של כ־0.5% (אולם בדרך כלל מעבר זה כרוך גם בהגדלת המח"מ). לכן, במעבר מאג"ח לשטרי הון ביכולתנו לקבל פיצוי ממוצע של כ־0.8%. ניתן לראות במסגרת למעלה גם שתי דוגמאות קונקרטיות כיצד הדבר בא לידי ביטוי במכשירי החוב של בנק לאומי ובנק הפועלים.

במקביל, כדאי לציין שבשבועיים האחרונים הצטמצמו משמעותית המרווחים מהאג"ח הממשלתיות בכל ענפי המשק, ובהם סקטור הבנקאות, כך שקשה היום להצביע על הזדמנויות מובהקות.

הכותב הוא אנליסט החוב של פסגות