תעלומת ערכו של היורו

אף כי אני מחזיק בדעה שאף פעם לא קל להסביר או להבין את העומד מאחורי שערי מט"ח, אני מוצא את המצב החסון יחסית שבו נמצא היום היורו כתעלומה. כיצד ייתכן שהיורו נסחר בפרמיה של 40% לעומת הדולר האמריקאי, אפילו בשעה שהמשקיעים ממשיכים להביט על החוב של מדינות דרום אירופיות מבעד לעיניים ספקניות? אני יכול לחשוב על סיבה אחת טובה מאוד מדוע על היורו ליפול, ועל שש סיבות לא מאוד משכנעות למה עליו להישאר יציב או להוסיף לערכו. הבה נתחיל עם הסיבות מדוע על היורו ליפול.

בהיעדרה של דרך ברורה שתביא לאיחוד מהודק יותר מבחינה פוליטית ופיסקאלית, נראה כיום ברור שהבנק האירופי המרכזי (ECB) יהיה מוכרח לרכוש כמויות גדולות בהרבה של אג"ח (זבל) של מדינות גוש היורו. הדבר עשוי אולי לעזור בטווח הקצר, אך אם החששות מפני חדלות פירעון יהפכו למציאות, יהיה צורך להזרים הון חיצוני ל־ECB.

בהתחשב בכך, אילו טיעונים ניתן לספק לערכו הנוכחי של היורו, או להמשך הייסוף בערכו?  

ראשית, ייתכן שהמשקיעים אומרים לעצמם שבתסריט הגרוע ביותר ידחקו המדינות החזקות בגוש היורו את המדינות החלשות יותר החוצה, וייצרו את גוש ה"סופר יורו". אולם אף כי יש בתסריט כזה גרעין של אמת, עדיין יהיה מדובר בחוויה שתהיה טראומטית ביותר לכל המעורבים בה.

שנית, ייתכן שהמשקיעים זוכרים שאפילו לפני שהדולר האמריקאי עמד במרכזה של הפאניקה שאפיינה את המשבר של 2008, ההשלכות של הפאניקה התפשטו כל כך מהר עד כי הן הביאו לעלייה פרדוקסלית בערכו.

שלישית, בנקים מרכזיים זרים וקרנות המשקיעות בחובות ממשלתיים עשויים להיות נלהבים לקנות יורו כדי לגדר את עצמם מפני סכנות האורבות מכיוונו של הדולר ומכיוון הכלכלות של עצמם. אם ביקוש זר הוא אפוא הסיבה האמיתית מאחורי כוחו של היורו, הרי שהסיכון האמיתי הוא שהמשקיעים בסופו של דבר יברחו, בדיוק כפי שיעשו משקיעים מהשוק הפרטי, רק שהם יעשו זאת בקצב מהיר ומרוכז יותר.

רביעית, ייתכן שהמשקיעים סבורים כי בסופו של דבר הסיכונים שבפניהם ניצבת כלכלת ארה"ב לא פחותים מאלה של אירופה. נכון, נראה כי המערכת הפוליטית בארה"ב נאבקת למצוא תוכנית שתייצב את הגירעון התקציבי בטווח הבינוני. אולם בשעה שסביר שוועידת הקונגרס שהופקדה על הרכבת חבילת קונסולידציה פיסקאלית תעמוד בסופו של דבר במשימתה, ממש לא ברור אם הדמוקרטים או הרפובליקנים יסכימו לקבל פשרות כאלו או אחרות בשנת בחירות. חמישית, בשעה שחברות גרמניות הצליחו לשכנע את העובדים שלהן להסכים לקיצוצי שכר בעקבות המשבר, השכר במדינות הפריפריה ממשיך לצעוד כלפי מעלה, אפילו שהפריון עצמו לא משתנה. אולם משום שהערך הכולל של היורו חייב להיות זהה בין צפון לדרום, יכולים לבוא ולטעון ש־1.4 הוא בתחום הטווח הסביר.

לבסוף, משקיעים עשויים להאמין שהתוכנית האחרונה של מנהיגי גוש היורו עשויה להצליח, למרות עשרות התוכניות האחרות שנכשלו. אין ספק כי תיקון של המשבר בגוש היורו יגיע מתישהו עבור חלק ממדינות הגוש, אך הדבר לא יקרה בכל המדינות בזמן הקרוב.

אז כן, קיימים כמה תסריטים סבירים שלפיהם היורו נותר יציב כל כך לעומת הדולר. אך לא הייתי סומך על מסלול יציב בשער החליפין של הדולר והיורו בשנה הקרובה.

הכותב הוא מרצה לכלכלה ומדיניות ציבורית באוניברסיטת הרווארד. פרוג'קט סינדיקט 2011, מיוחד ל"כלכליסט"