יפן מציגה: מטבע בלתי ניתן לעצירה

בתקופה האחרונה ניהול השקעות הוא משימה מאתגרת במיוחד: כמות האירועים, בעיקר השליליים, שמתרחשים בפרק זמן של חודש, יכלה בתקופות שגרתיות למלא שנה שלמה. לאור המצב המורכב והסיכונים הרבים שמאיימים לפגוע בתיקי השקעות, המשקיעים מנהלים חיפוש אחר נכסים בטוחים יחסית, שלא נשאבים לסחרור ביחד עם רוב הנכסים הפיננסיים בבורסות המרכזיות. רשימת הנכסים הללו אינה ארוכה מדי, וכוללת בדרך כלל את איגרות החוב של ממשלות ארה"ב וגרמניה, הפרנק השוויצרי ומתכות יקרות שבראשן הזהב. מניסיוננו, קיים נכס אחד שלרוב לא נכלל ברשימה הרשמית של הנכסים אליהם בורחים המשקיעים בחיפוש אחר חוף מבטחים לתקופות הסוערות - הין היפני.

הנה קצת מספרים מקומיים. בחצי השנה האחרונה התחזק הין היפני בשיעור שעולה על 12% ביחס לשקל, זאת לעומת התחזקות בשיעור של כ־8% של הדולר האמריקאי ושל כ־6% של הפרנק השוויצרי ביחס למטבע הישראלי. למעשה, רק הזהב, אשר הניב רווח שקלי גבוה יותר בזכות העלייה במחירו, יכול להתחרות בתקופה זו עם הין.

אבל ההתחזקות הזו איננה טריויאלית, שכן מאז מרץ האחרון נרשמו שלוש התערביות מסיביות של השלטונות ביפן (שבוצעו לבד או ביחד עם הבנקים המרכזיים הגדולים בעולם) שנועדו להחליש את המטבע. כל אחת מההתערבויות גרמה אמנם להיחלשות מיידית חזקה של המטבע היפני, אך אחרי תקופה קצרה חזר הין להתחזק ביחס למרבית המטבעות בעולם.

במסגרת ההתערבות הראשונה שבוצעה ימים אחדים לאחר רעידת האדמה ביפן (18 במרץ, ראו גרף) מכרו כמה בנקים מרכזיים בעולם, בפעולה מתואמת, את המטבע היפני. ההתערבות באה בתגובה להתחזקות הין לאחר רעידת האדמה, למרות הנזק העצום שמוערך ב־200–300 מיליארד דולר, הקורבנות הרבים והדליפה הרדיואקטיבית בעקבותיה. ההתערבות הבאה היתה בחודש אוגוסט וגם היא לא הועילה להיחלשות הין. לבסוף, ב־31 אוקטובר, הודיעה הממשלה היפנית על מכירה של 8 טריליון ין (כ־100 מיליארד דולר) במסגרת אחת ההתערבויות הגדולות ביותר בהיסטוריה של יפן. אלא שגם הפעם האפקט היה מוגבל: על פי נתונים רשמיים של ממשלת יפן, התערבות הענק החלישה את הין בשיעור של כ־4.5% בלבד לעומת הדולר האמריקאי.

אז מהו סוד כוחו של המטבע היפני?

בשנת 1971 חתמה ממשלת יפן על הסכם שנקרא Smithsonian Agreement, שלפיו שער הין התקבע על 308 ין לדולר האמריקאי. הלחצים על התחזקות הין אילצו את הממשלה לבטל את ההסכם כבר לאחר שנתיים ולאפשר לשער הין לנוע בחופשיות. מאז ועד היום הספיק הין להתחזק לשער של 75 ין לדולר בלבד.

בכל מדינה אחרת, רעידת אדמה כל כך הרסנית כמו זו שפקדה את יפן בחודש מרץ האחרון וגרמה לנזק כלכלי עצום, היתה גורמת להיחלשות משמעותית של המטבע ולעליית תשואות איגרות החוב הממשלתיות (בציפייה להגדלת הוצאות ממשלתיות לצורכי השיקום של הכלכלה). בהתאם להיגיון הכלכלי הזה, אחרי רעידת האדמה הופיעו המלצות רבות שקראו למכור את המטבע היפני והאג"ח הממשלתיות של יפן ולהמר על ירידה במחיריהם.

אלא שמאז הספיק המטבע היפני להתחזק ב־6% ביחס לדולר האמריקאי, וזאת למרות שלושת הניסיונות המסיביים להחלישו כפי שתיארנו קודם. תשואת האג"ח היפנית לעשר שנים ירדה ב־0.2% וגרמה לעלייה במחיר האיגרת. כתוצאה מכך, משקיעים שהימרו נגד המטבע והאג"ח היפניים בעקבות רעידת האדמה הפסידו הרבה כסף.

אולם, לא רק האירועים הדרמטיים כתוצאה מכוחות הטבע הביאו לתגובה השלילית המצופה של המטבע והאג"ח היפניים. גם מצבה של הכלכלה היפנית והחוב של הממשלה אינם מסתדרים עם עוצמתם. המשבר ביפן התחיל הרבה לפני המשבר העולמי של שנת 2008, ולמעשה כלכלת יפן עדיין מתמודדת עם המשבר שפקד אותה בסוף שנות השמונים.

יפן מציגה צמיחה אנמית ומתמודדת עם ירידה מתמשכת של המחירים (דפלציה). יחס החוב לתוצר ביפן חוצה את רף ה־200%, ונחשב לגבוה ביותר מבין מדינות המערב, וגבוה משמעותית מאשר ביוון למשל.

שיעור הצמיחה ביפן ב־2011 צפוי להיות מתון בלבד, למרות ההשקעות הכבדות הקשורות לתהליך השיקום אחרי רעידת האדמה, והושפע בין היתר מהאטה בכלכלה העולמית. על פי התחזית המעודכנת של הבנק המרכזי היפני, כלכלת יפן צפויה לצמוח בקצב של 0.3% בלבד בשנת 2011, ובשנת 2012 הבנק המרכזי מעריך שקצב צמיחה יואץ ל־2.2% בעקבות גידול בהשקעות.

אלא שלמרות הנסיבות השליליות, המטבע היפני והאג"ח של ממשלת יפן הם בין הנכסים הפיננסיים הבטוחים ביותר של תקופתנו.

אחת הסיבות העיקריות לעוצמתו של הין הוא העודף המסחרי של מאזן התשלומים ביפן. היצוא של יפן עולה על היבוא ומביא זרם גבוה של מטבע חוץ אל המדינה - מה שמחזק את הין. יתרון היצוא היפני נמשך כבר שנים רבות. כתוצאה ממנו הצטברו בבנק המרכזי היפני יתרות מט"ח גדולות מאוד. למעשה, יפן היא המחזיקה השנייה בגודלה באג"ח ממשלת ארה"ב, אחרי סין.

ביחס לעודף המסחרי של יפן, נציין שכאשר מדברים כיום על הסיכון של "יפניזציה" של ארה"ב בעקבות אי־יכולתה להיחלץ מהמשבר, צריכים להביא בחשבון שהתסריט היפני יכול להיות אפילו טוב ביחס למצבה של ארה"ב. זאת משום שבארה"ב היבוא עולה בהרבה על היצוא, והיא, להבדיל מיפן, תלויה במקורות מימון חיצוניים.

סיבה נוספת שמעניקה תמיכה לין, היא העובדה שהין היפני כבר שנים רבות משמש כמטבע Carry Trade. משקיעים נוטלים הלוואות בריבית מאוד נמוכה ורוכשים מטבעות בעלי ריבית גבוהה או נכסים פיננסיים אחרים. כתוצאה מכך הין מתחזק כאשר השווקים הפיננסיים בעולם סובלים מירידות שערים, כפי שקרה השנה. נזילותו הגבוהה ועוצמתו מביאות גם את הבנקים המרכזיים בעולם להחזיק ביתרת הרזרבות שלהם את הין היפני. משקלו של הין ביתרות המטבע בעולם אמנם נמוך משמעותית מאשר של הדולר או של היורו, אך למרות כל הבעיות הוא עלה ביתרות הרזרבות מ־3% ל־4% מסוף שנת 2009 עד היום.

החוב הממשלתי ענק, האג"ח עדיין מבוקשת

הין נהנה גם מהביקוש היציב לאג"ח הממשלתיות של יפן. עוצמתן של אג"ח ממשלת יפן יכולה גם היא להיחשב כתעלומה מאחר שלמרות החוב הממשלתי הענק, ההוצאות הכבדות על שיקום נזקי רעידות אדמה והתשואה האפסית (פחות מ־1% תשואה ל־10 שנים), משקיעי האג"ח היפניות ממשיכים ליהנות מרווחי הון בשנה האחרונה.

תשואות האג"ח לטווח ארוך מושפעות בסופו של דבר משלושה גורמים עיקריים: שיעורי הצמיחה, שיעורי האינפלציה והסיכון הפיננסי. הצמיחה הנמוכה והאינפלציה הנמוכה ביפן תומכות בהישארות תשואות האג"ח הממשלתיות של יפן ברמה נמוכה. לגבי הסיכון הפיננסי, אפשר לתהות מדוע משקיעים לא דורשים פרמיה יותר גבוהה מממשלת יפן עמוסת החובות, במיוחד בתקופה הנוכחית של משבר החובות באירופה כאשר הסבלנות של המשקיעים לגידול בחובות מאוד קטנה. הסיבה לכך, ככל הנראה, היא שהמשקיעים מאמינים שלמרות הבעיות, יפן היא אומה שיודעת לעבוד קשה ובסופו של דבר תעמוד בתשלומי החוב. גורם מהותי ששומר על האטרקטיביות של האג"ח היפניות הוא הביקוש הגבוה בקרב היפנים עצמם, שמצטיינים במודעות גבוהה לחיסכון. רק כ־15% מהיקף החוב היפני מוחזקים על ידי משקיעים זרים, זאת בהשוואה ל־50% בצרפת ובאיטליה, או 90% ביוון.

במקביל, גם הבנק המרכזי של יפן רוכש אג"ח ממשלתיות - ביחד עם הנכסים הפיננסים האחרים - במסגרת מאמציו לדרבן את הצמיחה הכלכלית ולמנוע דפלציה.

יתרון נוסף של האג"ח הממשלתיות ביפן טמון דווקא בתשואה שהיא מעניקה למשקיעים. אמנם תשואה נומינלית של כ־1% לעשר שנים היא בין הנמוכות בעולם, אולם במונחים ריאליים - בניכוי האינפלציה - זו תשואה גבוהה יותר מאשר במדינות רבות. מדד המחירים ביפן ירד בשיעור ממוצע של כ־0.3% בשנה בעשר השנים האחרונות.

יש לציין כי לאחר שהבנק המרכזי של יפן הוריד בשבוע שעבר את תחזית האינפלציה שלו לרמה אפסית גם לשנה הקרובה, האג"ח היפנית לעשר שנים מעניקה תשואה ריאלית למשקיעים שהיא הגבוהה ביותר מבין מדינות ה־G7 (למעט איטליה), שמרביתן סובלות מאינפלציה הרבה יותר גבוהה מיפן. הריבית הריאלית באיטליה אמנם גבוהה יותר, אך היא לא מובטחת מרגע שהמדינה עלתה לחזית משבר החובות באירופה.

ניתן לומר שלמרות הבעיות הרבות של הכלכלה היפנית, הין היפני והאג"ח הממשלתיות היפניות ראויים להיכלל ברשימה הלא ארוכה של הנכסים הפיננסיים שמעניקים רמת ביטחון יחסית גבוהה למשקיעים בתקופה סוערת כל כך בשווקים.

עם זאת, לא מדובר בהמלצה לרכוש נכסים פיננסיים מסוכנים ביפן, כגון מניות או אג"ח קונצרניות. מכשירים אלו עלולים לסבול, מלבד הבעיות הכלליות שמהן סובלים השווקים הפיננסים בעולם, גם מהבעיות המקומיות של כלכלת יפן עצמה, שאף החריפו בעקבות הנזק של רעידת האדמה. גם ההתחזקות של הין פוגעת בסופו של דבר במגזר העסקי ביפן.