בלעדי ל"כלכליסט" - פרופסור אמיר ברנע: "מיזוג משולש הופכי מקפח את ציבור המשקיעים"

בדיוק בזמן שמתווה המיזוג הראשוני בין שתי חברות הנדל"ן המניב, בריטיש ישראל והחברה־האם מליסרון שבשליטת ליאורה עופר, עומד למבחן, מתעורר מחדש הדיון בשאלה: האם שיטת מיזוג שכזאת בין חברות, המכונה "מיזוג משולש הופכי", מקפחת את בעלי מניות המיעוט בהשוואה למצב של רכישת הבעלות המלאה באמצעות הצעת רכש למניות הציבור או לחילופין בדרך של מיזוג רגיל.

פרופ' אמיר ברנע מהמרכז הבינתחומי סבור, כי שיטת המשולש ההופכי הינה "טריק" שעוקף את שיטת המיזוג באמצעות הצעת רכש, מה שמקפח את בעלי מניות המיעוט.

לדבריו, "מיזוג המשולש ההופכי הוא דרך משפטית ממולחת לעקוף הצעת רכש, שכן התוצאה היא אותה תוצאה (בעל השליטה קונה את מניות המיעוט, ל"פ), אולם פשוט עקפו את הצעת הרכש, שמתלוות אליה בעיות שונות, כגון סעד הערכה. בעצם הטכניקה של מיזוג משולש הופכי נותנת סעד נחות עבור בעלי מניות המיעוט, לעומת הסעד שהיה מתקבל בהצעת רכש, כתוצאה מסעד הערכה.

מצד שני, המיזוג ההופכי מקל על ביצוע הצעות הרכש בתנאים ידועים מראש". דבריו של ברנע לא יוחסו ישירות לעסקה כזאת או אחרת ונאמרו במסגרת קבוצת דיון בפורום השווי ההוגן (FVF).

בריטיש ומליסרון כמשל

קיימות מספר דרכים למיזוג בין לחברות, כאשר המרכזיות שבהן: מיזוג רגיל, הצעת רכש מלאה או מיזוג משולש הופכי, כאשר זו האחרונה הופכת ליותר ויותר פופולארית.

אחת הדוגמאות הרלוונטיות לדרך האחרונה הינה העסקה למיזוגן של בריטיש ומליסרון, בה מבקשת מליסרון לרכוש 28.3% ממניות בריטיש ישראל, שמוחזקות על ידי הציבור. זאת לאחר שגרעין השליטה בבריטיש, אשר היה בזמנו בשליטת ליאו נואי ופויו זבלודוביץ', נמכר באפריל למליסרון. רכישת גרעין השליטה נעשתה אז תמורת 14.65 שקל למניה ובסה"כ שולמו 1.717 מיליארד שקל כנגד 71.6% מהמניות.

כעת, מעוניינת מליסרון לרכוש גם את אחזקות הציבור בדרך של "מיזוג משולש הופכי" והיא עושה זאת באמצעות הקמת חברה־בת נוספת בבעלותה המלאה לצורך ביצוע המיזוג. במצב זה ישנה חברה־אם עם שתי חברות בנות - אחת פרטית בבעלות מלאה והשנייה ציבורית בבעלות חלקית. המרכיב ההופכי הוא שהחברה הפרטית מתמזגת לתוך החברה הציבורית ולא להיפך.

היתרון: סעד מצומצם יחסית

לשאלה מדוע מליסרון ובריטיש בחרו דווקא בשיטה זו ישנן מספר סיבות. הראשונה היא, שבמקרה כאן נדרש רק רוב מקרב בעלי מניות המיעוט שאינם נגועים בעניין אישי, כלומר גם התנגדות של 49% מקרב בעלי מניות המיעוט לא תבלום את העסקה. לעומת זאת, רכישת בעלות באמצעות הצעת רכש מלאה לא תוכל להתבצע עם שיעור התנגדות קטן בהרבה של 5.01% מקרב בעלי המניות בחברה.

במקרה הנוכחי, בעלי מניות המיעוט מהווים רק כ־28% מכלל בעלי המניות, כך שתידרש תמיכה של כ־14% בלבד באסיפת בעלי המניות כדי לאשר את העסקה. בהתחשב בעובדה שמשקיעים פרטיים אינם מצביעים לרוב, הרי שחברת הביטוח מגדל, שמחזיקה ב־7.5% ממניות בריטיש, עשויה להיות זו שתכריע את הכף. עם זאת, יתכן כי רשות ני"ע תקבע כי גופים מוסדיים המחזיקים במניות שתי החברות ייחשוב כבעלי עניין אישי, מה שיצמצם עוד יותר את שיעור המצביעים שיקבעו את עתיד העסקה.

סיבה שנייה נובעת מהקלות במס הכנסה בעת מיזוג משולש ואילו הסיבה השלישית נובעת, כפי שציין ברנע, מכך שבעת הצעת רכש מלאה הסעד עבור בעלי מניות המיעוט מצומצם יחסית. "הערך שמקבלים בעלי המניות במיזוג משולש הופכי מול פרמיית הרכישה המלאה שקיבלו בעלי המניות בהצעת רכש, נמוך משמעותית ולעיתים אף שלילי. לכן, למרות שבתיאוריה ישנו איזון בין מיזוג להצעת רכש, בפועל המנגנונים המשפטיים גורמים לכך שלא יהיה שיוויון בין סוגי הרכישות השונים", כך לדברי ברנע.

פורום שווי הוגן (FVF) הינו פורום המתמקד בענייני שוק ההון, אשר הוקם בבית הספר למנהל עסקים של המרכז הבינתחומי הרצליה, בראשותו עומדים הדיקאן המייסד, פרופ' ברנע, וסגן הדיקאן (חשבונאות), רו"ח שלומי שוב. במסגרת הפורום משתתפים גם נציגי רשות ני"ע, פרופ' עודד שריג, הממונה על שוק ההון, רו"ח עידו גליל, מספר פרופסורים מאוניברסיטאות שונות בארץ וכן בעלי תפקידים מרכזיים בתחום הפיננסי.

אתמול הגיש משרד רואי החשבון יצחק סוארי חוות דעת, שקבעה כי התמורה המוצעת לבעלי המניות בבריטיש, קרי 13.1 שקל למניה, הינה סבירה. אלא שחוות הדעת זו זוכה לביקורות נוקבות בשוק, בשל היותה נמוכה אף מההון העצמי של בריטיש ישראל, שעומד על 13.8 שקל למניה.