זוהי שעת הכושר של המוסדיים

משבר האשראי של 2008 והסדרי החוב שבאו בעקבותיו מעידים מעל לכל ספק שלא ניתן להפריז בחשיבותם של הביטחונות. קריסתן של חברות ענק, דוגמת ליהמן ברדרס בארצות הברית ואפריקה השקעות בישראל, מלמדת שלפני שמתווכחים על הריבית, חשוב לדאוג להחזר הקרן.

הפרקטיקה המקובלת היא שאשראי בנקאי ניתן לקבל רק תמורת ביטחונות ושעבודים בעוד שבשוק ההון אפשר להנפיק איגרות חוב ללא ביטחונות ובלבד שהן מדורגות בדירוג השקעה.

התקופה הנוכחית היא "שעת כושר" לשינוי הפרדיגמה בשוק האג"ח. וזאת הודות לשילוב של שני גורמים. האחד, גם חברות ציבוריות שנהנות מתזרימי מזומנים חיוביים מפעילות שוטפת נדרשות לגייס אשראי בהיקפים גבוהים בשל העובדה שתזרימי המזומנים שלהן אינם מספקים לפירעון הקרן ותשלומי הריבית.

הגורם השני, הבנקים בישראל ניצבים בפני דרישה להגדלת הון הליבה, עובדה שתביא לצמצום היקפי האשראי במשק. בנוסף לכך, היקף האשראי לענף הנדל"ן נושק למגבלה הענפית ומעצים את מצוקת הנזילות של החברות בענף.

אף שהצהיר בעבר שלא יגייס בשוק ההון עם ביטחונות, אליעזר פישמן הבין שבעתיד הנראה לעין שוק ההון הוא מקור האשראי היחיד העומד לרשותו.

בחודשים הקרובים יצטרפו לכלכלית של פישמן חברות נוספות שיבקשו למחזר את החוב שלהם באמצעות שוק ההון. על כתפיהם של המשקיעים המוסדיים מונחת האחריות לנצל את ההזדמנות לשנות את כללי המשחק ולהשוות את מעמדם של מחזיקי האג"ח לזה שממנו נהנים הבנקים.

במשך שנים ארוכות המנפיקים והחתמים ניצלו את הנזילות של המוסדיים והצליחו לגייס אג"ח בתנאים הנחותים לחוב הבנקאי. כעת, על הגופים המוסדיים להתנות את השתתפותם בהנפקות אג"ח בכך שהן יהיו מובטחות בשעבודים ראויים.

בעלי השליטה בחברות הציבוריות לא אוהבים, בלשון המעטה, את מאזן הכוחות החדש. זה טבעי. מן הצד השני, עבור המשקיעים והחוסכים, מדובר בבשורה של ממש. ביכולתם של המוסדיים שנכנעו עד כה לתכתיבים של המנפיקים, לטייב את תיק האשראי שלהם ולהתעקש על ביטחונות איכותיים תוך שמירה על עקרונות ברזל:

1. יחס של ביטחונות לחוב - דרישה ליחס גבוה כדי לספק למשקיעים "כרית ביטחון".

2. מנגנון התאמה - במקרה של ירידה בשווי הנכסים המשועבדים על החברה להתחייב "לחזק" את הביטחונות ולשעבד נכסים נוספים.

3. שקיפות - קבלת דיווח שוטף על אודות שווי הבטוחות, לרבות הערכות שווי בלתי תלויות.

הניסיון המצטבר מלמד ששטרי הנאמנות של האג"ח צריכים לכלול הוראות ברורות ביחס לכמה נושאים:

א. העברת בעלות - התניה המחייבת את אישור מחזיקי האג"ח אם בעל השליטה רוצה למכור את אחזקותיו.

ב. חלוקת דיבידנד - מגבלה ביחס להיקף הדיבידנד שהחברה יכולה לחלק במטרה לשמור על יחסים פיננסיים ויכולת החזר חוב.

בסופו של משבר האשראי של 2008 נרשמו כמה הנפקות אג"ח עם ביטחונות של חברות בעלות דירוג גבוה, דוגמת גזית גלוב ומליסרון. אולם זמן קצר לאחר מכן המשקיעים חזרו לסורם והנפקות של אג"ח עם ביטחונות הפכו לנחלת העבר.

הלקח נלמד, אך לא יושם.

המבחן האמיתי של המוסדיים יהיה ביום שבו הבנקים יפתחו את הברז ויחזרו לספק אשראי לחברות הציבוריות.

אז יתברר האם הנפקת האג"ח של כלכלית היתה רק אירוע חולף או תחילתו של מהפך אמיתי בשוק איגרות החוב.