כוכבות האג"ח שלא תמצאו במדדים: דלק ישראל, מישורים וחלל תקשורת

שנת 2011 היתה שנה מרובת תהפוכות עבור שוק איגרות החוב הקונצרניות. תחילת השנה נראתה כהמשך ישיר של 2010 - ירידת מרווחי תשואה רוחבית במרבית האג"ח, אך בהמשך השנה התמונה התהפכה והתשואות החלו לעלות. מקובל לחשוב על האג"ח הנסחרות מחוץ למדדי התל בונד כעל מסוכנות במיוחד. אולם, בפועל, יש חברות רבות שבחרו שלא "לרכוש" דירוג ועל כן אינן נכללות במדדי התל בונד וכך יוצאות מהפוקוס של רבים מהמשקיעים. בנוסף להן, ישנן חברות בדירוגים נמוכים, אך בדיקה כלכלית מעמיקה מצביעה דווקא על יכולת החזר חוב איתנה.

ב־2011 הטריגר לירידות בשוק הקונצרני לא הגיע מחברות לא מדורגות, אלא דווקא מחברות גדולות ומדורגות כגון אלביט הדמיה, פלאזה סנטארס, פטרוכימיים, אי.די.בי, אמפל וסקלייקס. בעקבות ההפסדים שהחל הציבור לרשום באג"ח שנחשבו אז לסולידיות יחסית, התהפכו היוצרות והחלו הפדיונות בקרנות הנאמנות המתמחות באג"ח חברות. התהליך התגבר ככל שגבר החשש מאירופה: במהלך 2011 התייבש שוק ההון, זרם ההנפקות נפסק ושמרנותם של הבנקים במתן הלוואות חדשות בשילוב סגירת אופציית הגיוס בשוק ההון יצרה בקרב חברות מסוימות מחנק אשראי מסוכן.

המומלצות של 2012

בדיוק בנקודה זו, שבה מרבית הכלכלנים שקעו בפסימיות, החלו הבנקים המרכזיים העיקריים בעולם בהתערבות אגרסיבית ששינתה את התמונה: הבנק המרכזי של ארצות הברית הכריז כי הריבית בארה"ב תישאר אפסית לפחות עד סוף 2014; הבנק האירופי הוריד ריבית והחל לחלק הלוואות (כמעט) בחינם לכל בנק מסחרי שחפץ בכסף. מדובר בהלוואות לשלוש שנים, בהיקף של כחצי טריליון יורו. כלומר, מהלך מרחיב במיוחד של הדפסת כסף.

גם בישראל חזרה הריבית לרדת ובנק ישראל אף הפתיע בשבוע שעבר והוריד את שיעור הריבית, למרות התחושה החיובית שעולה משוקי ההון בתקופה האחרונה. הריבית האפסית והצפת השווקים בכסף יוצרות סביבת השקעות נוחה, המכונה בשפה המקצועית "Sweet Spot". סביבה כזו מאפשרת למרבית האפיקים ליהנות מעליות שערים כל עוד לא נראה לחצים אינפלציוניים או "מגה־ידיעה" שתחזיר את הפחד.

הסתגלות המשקיעים ל"משבר התורן", הריבית האפסית, הנזילות הרבה והדפסת הכסף באירופה יוצרות תנאים נוחים לאג"ח הקונצרניות בכלל ולאג"ח הנסחרות מחוץ לתל בונד בפרט. להערכתנו, נוכח הקשיים הגדולים מהרגיל של החברות בגישה למקורות אשראי, יש לאתר ולרכוש אג"ח קונצרניות בצורה מדויקת תוך התחשבות בכמה פרמטרים כגון מח"מ קצר יחסית של 4–1 שנים, תשואה גבוהה ביחס למדדי התל בונד, סחירות והיקף סדרה מינימליים ובדיקה מעמיקה של איכות החברות ויכולתן לעמוד בהחזר האג"ח.

עם תחילת השנה החדשה בחרנו לרענן את רשימת האג"ח המומלצות שלנו ולהמליץ על חמש סדרות חדשות שלא עמדו בפרמטרים שלנו ב־2011. מבין החברות החדשות המומלצות ביחס סיכוי לעומת סיכון נציין את האג"ח הבאות:

1. מישורים א': החברה עוסקת בעיקר בנדל"ן למלונאות ונופש בקנדה ובעלת היסטוריה מוכחת של איתור ומימוש נכסים איכותיים. בנוסף, שומרת החברה על יתרת נזילות גבוהה. להערכתנו, הסיכון בחברה נמוך ביחס לתשואה כפי ששיקפה העלאת אופק הדירוג של החברה, BBB, משלילי ליציב.

2. צינורות המזה"ת ב': החברה היחידה בישראל המייצרת צינורות פלדה בקטרים גדולים (בעיקר לתחום המים), והלקוח העיקרי שלה היא חברת מקורות. החברה צפויה ליהנות מהשקעות גבוהות בתחום המים בשנים הקרובות בישראל.

3. צור ז': החברה מחזיקה בחברת ביטוח ישיר הצומחת ובחברת הנדל"ן המניב אדגר, המתאפיינת ביציבות יחסית. לחברה יתרות מזומנים ניכרות המספיקות לה להחזר החוב בשנה הקרובה. כמו כן, לחברת ביטוח ישיר עודף הון עצמי משמעותי שיאפשר לה לבצע חלוקת דיבידנד במהלך השנה הקרובה.

3. דלק ישראל א': החברה נפגעה לאחרונה מהורדת מרווח השיווק ואף ספגה הורדת דירוג ממעלות ל־BBB. למרות זאת, אנו מעריכים כי החברה תדע להתייעל תוך כדי שינוי תמהיל המכירות, ותמשיך לשרת את חובה כנדרש. במידת הצורך החברה גם תוכל להישען על החברה־האם - קבוצת דלק.

4. סקיילקס ג': החברה מחזיקה בפרטנר וביבואנית הטלפונים הסלולריים מתוצרת סמסונג. הסדרה הספציפית כוללת שעבודים על מניות פרטנר בשווי של כ־75% מסך החוב. אנו מעריכים כי למרות הפגיעה הצפויה ברווחיות חברת פרטנר, תשכיל סקיילקס להחזיר את חובה עד למועד הפירעון המלא של האג"ח בסוף 2013.

מסירים המלצת הקנייה

בניגוד לאג"ח המספקות פוטנציאל לתשואה עודפת במהלך השנה, ישנן אג"ח אחרות שאף שב־2011 חשבנו שהן מצדיקות רכישה ביחס לסיכון, הן נראות פחות מתאימות לרכישה ב־2012. זאת בשל אי־עמידה בפרמטרים שהגדרנו לרכישה.

1. חנן מור ב': אנו מוותרים על אג"ח זו, אף שאין סיכון מיידי למחזיקים. לחברה פרויקטים בתחום הנדל"ן הצפויים להסתיים בשנים הקרובות, ותנאי האג"ח כוללים שעבודים על פרויקטים ועל הלוואות בעלים שניתנו לחברות־הבנות. האג"ח פחות מתאימה לרכישה בשל סחירות נמוכה. משקיעים שימשיכו להחזיק בה, צפויים לקבל כשליש מכספם בסוף פברואר.

2. תדביק א': החברה עוסקת בתחום האריזות והמוצרים הנלווים. פעילות החברה צומחת בהתמדה זה כמה רבעונים, והחוב האג"חי שלה מהווה חלק קטן יחסית מסך החוב של החברה. כמו כן לחברה יש כבר כיום יתרות מזומנים המאפשרות לה לפרוע את הקרן הקרובה בסוף 2012. אנו נפרדים מהסדרה בשל היקף סדרה נמוך. אנו לא ממליצים על רכישת האג"ח, אולם עדיין מדובר באחזקה טובה למשקיעים שכבר רכשו אותה.

3. הכשרה החזקות ד': הכשרה החזקות היא חברת אחזקות בשליטת אלי אלעזרא, אשר פעילותה היחידה היא אחזקה בחברת הביטוח הכשרה ביטוח, והיא תלויה בה לצורך החזר החוב. החברה יוצאת ממעקב בשל סחירות נמוכה מדי.

4. כנפיים ג': חברת אחזקות בתחום התעופה, המחזיקה באל על ובגלובל כנפיים. האחזקה המהותית של החברה היא גלובל , העוסקת בליסינג של מטוסים לחברות תעופה. למרות פגיעה מסוימת בעסקי גלובל כנפיים, אנו מוציאים את הנייר מהרשימה בעיקר בשל מחזורי מסחר נמוכים של כ־70 אלף שקל ביום.

5. אלעזרא א': החברה מחזיקה באפרידר (החברה־האם של אלבר) ובהכשרה החזקות ביטוח. אנו מוציאים את הנייר מהרשימה, בשל שקיפות נמוכה ועלייה ברמת הסיכון לאור היחלשות צפויה בענף הליסינג. נציין שהסדרה נהנית משעבוד של מניות אלבר. על פי שווי השוק של החברה, אנו מעריכים כי מדובר בעודף ביטחונות על חוב של כ־25 מיליון שקל.

לצד הדפסות הכסף והריבית האפסית התומכים בעליות בשוק הקונצרני, יש לזכור כי הסביבה המאקרו כלכלית עדיין מסוכנת. היעדר צמיחה, אבטלה גבוהה וחובות ענקיים מחייבים שמירת מקדמי ביטחון. להערכתנו, יש לבנות תיק קונצרני המורכב מעוגן של אג"ח איכותיות דוגמת בנקים וחברות גדולות בדירוג גבוה לצד תיבול באג"ח הנמצאות מחוץ לפוקוס ומספקות תשואה עודפת במח"מים קצרים עד בינוניים.

השורה התחתונה: האג"ח הקונצרניות הנסחרות מחוץ לתל בונד, מייצרות אפשרויות השקעה נוחות ל־2012. מומלץ להתמקד במח"מ של עד 4 שנים, סחירות, ותשואה גבוהה ביחס לתל בונד.

זיו שמש הוא מנכ"ל קרנות הנאמנות והפיננסים במנורה מבטחים. דרור גילאון הוא סמנכ"ל השקעות במנורה מבטחים קרנות נאמנות