להמריא מעל משבר החוב האירופי

הסיכון לחדלות פירעון של חברות באירופה ללא ספק גדל משמעותית. למרות זאת, כשהנכס המרכזי הוא נמל התעופה הית'רו, עם צמיחה תפעולית למרות המשבר, רוח גבית מממשלת בריטניה ומעטפת חזקה של התניות פיננסיות לטובת בעלי החוב, השקעה בחוב הבכיר של חברת BAA היא השקעה יציבה עם דירוג גבוה.

חברת BAA היא מפעילת שדות תעופה באנגליה, כשהחשובים בהם הם הית'רו וסטאנסטד (stansted) שבלונדון. עיקר הכנסות החברה הוא מתחום התעופה (56%) ומהפעילות הקמעונאית בשדות (23%). שדה התעופה הית'רו נמצא בלב פעילות החברה, עם כמעט 69 מיליון נוסעים בשנה. בשדה העמוס ביותר באירופה פועלות 89 חברות תעופה, והוא מקושר למספר הרב ביותר של יעדים ב־90 מדינות בעולם.

שדה התעופה הית'רו שבבעלות BAA | צילום: בלומברג

מבנה הון אגרסיבי

הענן הוולקני, שביתת עובדי בריטיש איירווייס או התנאים הכלכליים המאתגרים אינם עוצרים את BAA. בעזרת העלאת תעריפים וגידול במכירות הקמעונאיות הצליחה החברה להציג ב־2010 צמיחה של 4.9% בהכנסות. בתשעת החודשים הראשונים של 2011 הציגה החברה כבר צמיחה של 10%, בעקבות העלייה בכמות הנוסעים.

הנתון היותר חשוב הוא השיפור ברווחיות השולית התפעולית, מ־41% ל־49% בתוך ארבע שנים. השילוב של צמיחה בהכנסות ויעילות תפעולית הביאו לתזרים EBITDA בקצב שנתי של יותר ממיליארד ליש"ט לעומת ממוצע היסטורי של 870 מיליון ליש"ט. נראה כי בזמן שאירופה מפגינה חולשה כלכלית, BAA דווקא משתבחת בהיבט התפעולי.

למרות זאת, ההשקעה אינה חפה מסיכונים. החברה בעלת מבנה הון מאוד אגרסיבי, ויחס החוב הכולל ל־EBITDA עומד על 9. כמפעילת שדות תעופה, ההשקעות ההוניות של החברה גבוהות מאוד, ולעתים אף עולות בהיקפן על התזרים התפעולי. לכן, החברה לא משרתת את החוב מהתזרים התפעולי לבדו ונדרשת למכשירי אשראי וגלגולי חוב. מסגרות האשראי של BAA מתוכננות בהיקפן לכיסוי של לפחות 40% מתוכנית ההשקעות ההונית.

סיכון נוסף נובע מפיקוח הרגולטור הדואג לקיומה של תחרות בשוק ומחוסר הוודאות לגבי מידת הכוח שיעניק לו המחוקק האנגלי בעתיד. הדרישה מ־BAA למכור את שדה התעופה סטאנסטד היא דוגמה בולטת. הנושא אמנם נמצאת עדיין בדיונים משפטיים, אבל ניתן להניח כי גם אם המכירה תצא לפועל, למרות התחרות שתיווצר, לא יתרחש זעזוע במצבה הפיננסי של החברה.

BAA מכרה את שדה התעופה הלונדוני גטוויק לפני כשנתיים, ובדיעבד אפשר לומר שהחברה יודעת להתמודד עם מכירת נכסים בסדר גודל כזה, ואף לייצר צמיחה תפעולית. תרומתו הנמוכה יחסית של סטאנסטד לתוצאות התפעוליות מקטינה גם היא את החשש ממכירתו.

להתערבות הרגולטור יש גם צד אחר שיוצר רוח גבית לבעלי החוב - התמיכה בפעילות החברה והאינטרס לשמור על יציבותה. הודות לשדה התעופה הית'רו, BAA היא מפעילת שדות תעופה מרכזית בעולם בכלל ובאירופה בפרט, ועל כן נכסיה הם בעלי חשיבות אסטרטגית לבריטניה.

פיקוח כולל על תוכנית ההשקעה, תעריפים, הוצאות ועלות ההון מבטיחים תזרים מזומנים יציב ומקטינים את הסיכון ואי־הוודאות בהחזר החוב, גם אם פוגמים בשורה התחתונה של הרווחים. הרגולציה דינמית ונבחנת מחדש מדי כחמש שנים, ובכך מתקיים למעשה מנגנון התאמה המגן על רווחיות החברה אם תנאי הסקטור משתנים.

BAA Funding Ltd היא חברה־בת (100%) בקבוצת BAA. איגרות החוב שלה מתחלקות לשתי דרגות: חוב מסוג A בכיר (senior) המדורג -A, וחוב מסוג B נחות (junior) המדורג BBB.

לא רק חוכמה בדיעבד

החוב מגובה באופן מלא על ידי הקבוצה, וחבילת ההתניות הפיננסיות המגנה על בעלי החוב היא מרשימה ויוצאת דופן בהיקפה. לחוב מסוג A, מלבד קדימות הנשייה לחוב מסוג B, יש גם עדיפות בחלק מההתניות הפיננסיות, כדוגמת שמירה על יחס חוב לנכסים של 72.5% לכל היותר לעומת 90% בחוב מסוג B. פיקוח הדוק על ההתנהלות הפיננסית של החברה מושג על ידי מגבלות על גיוס חוב נוסף ופיקוח על התוצאות התפעוליות.

ההתניות מתיימרות גם לתת מענה שאינו רק "חוכמה בדיעבד" ולזהות שינויים המעידים על קשיים בחברה הרבה לפני מצב של חדלות פירעון. כך, הוגדרו שתי רמות של התניות פיננסיות, לא רק עבור אירוע מסוג default, אלא גם עבור אירוע טריגר מקדים מסוג disrtribution lockup.

התניות אחרות מטרתן לחזק ולהבטיח את הקדימות של בעלי החוב על בעלי ההון או בין בעלי החוב עצמם. למשל, מסגרות האשראי מהבנקים, המשמשות כמכשירי נזילות, צריכות לכסות לפחות את תשלומי הריבית לשנה של החוב הבכיר ולחצי שנה של החוב הנחות.

השורה התחתונה: עם נכס מרכזי כנמל התעופה הית'רו, צמיחה תפעולית ומעטפת חזקה של התניות פיננסיות, השקעה בחוב הבכיר של BAA היא השקעה יציבה עם דירוג גבוה.

גילעד אלטשולר הוא המנכ"ל המשותף והבעלים של אלטשולר שחם. שונית ישעיהו היא אנליסטית חוב חו"ל בבית ההשקעות