הסדר החוב הגדול בהיסטוריה יוצא לדרך

ביום שישי הודיע משרד האוצר היווני על תחילת "הגלגול הוולונטרי", שכולל כ־110 סדרות של אג"ח בהיקף של יותר מ־200 מיליארד יורו. וכך יוצא שתוכנית החילוץ, בסך של 130 מיליארד יורו, שעלתה על שולחן הדיונים ביולי 2011 במטרה להציל את ממשלת יוון מחדלות פירעון, הפכה בישורת האחרונה באופן אירוני לגורם ששולח את יוון לפשיטת רגל. בפועל, התוכנית כוללת מהלך של הסדר חוב בהיקף חסר תקדים של 206 מיליארד יורו.

האם הסדר החוב הוא באמת "וולונטרי"?

רק למראית עין. הרגולטורים במדינות גוש היורו כפו על הבנקים וחברות הביטוח להסכים להסדר החוב, והפרלמנט היווני מצידו הרחיק לכת עוד יותר כשהוא חוקק ביום שישי האחרון רטרואקטיבית את חוק ה־(CAC (collective action clause. לפי החוק, אם בהצבעה של לפחות מחצית מחזיקי האג"ח יושג רוב של לפחות שני שליש - אזי ניתן להחיל את החלטת הרוב גם על המיעוט שהתנגד, או שלא השתתף בהצבעה. יש לציין כי בעלי האג"ח צריכים להודיע אם הם משתתפים בגלגול הוולונטרי, וב־9 במרץ ממשלת יוון תודיע האם היא החליטה לאשר את המהלך והאם היא מעוניינת להפעיל את מנגנון ה־CAC. וולונטרית, החלפת האיגרות תתבצע ככל הנראה ב־12 במרץ.

מה הבעייתיות הכרוכה בהפעלת מנגנון ה־CAC?

אם יופעל מנגנון ה־CAC, אזי לוועדה של ISDA (ארגון גג שעוסק ברגולצית שוק הנגזרים) לא תהיה ברירה, והיא תצטרך להכריז על אירוע טריגר שמפעיל את ה־CDS שנכתבו על האג"ח של ממשלת יוון. במקרה של דיפולט יבוצע מכרז על האג"ח היווניות וייקבע המחיר שיהווה את ה־Recovery של האג"ח היווניות, וכל מי שמחזיק CDS על האג"ח יקבל 100 סנט, פחות ה־Recovery (סכום שינוע ככל הנראה סביב 75 סנט).

כמה CDS נכתבו על החוב היווני?

רשמית מדובר ב־CDS בהיקף של כ־3 מיליארד יורו נטו. הבנקים החשובים באירופה הודיעו כי החשיפה שלהם מינורית וכי אירוע של הפעלת CDS של יוון לא צפוי להיות מהותי לגביהם. יחד עם זאת, קיים חשש כי המהלך יפתח תגובת שרשרת רחבה יותר.

אוונגלוס וניזלוס, שר האוצר של יוון | צילום: בלומברג

אלו משקיעים לא ישתתפו בהסדר החוב?

הבנק האירופי המרכזי שהחזיק אג"ח בהיקף של 50 מיליארד יורו אינו נכלל בגלגול הוולונטרי, והוא אף דאג לקבל מבעוד מועד אג"ח חלופיות שלגביהן אין תספורת. במקביל הוחלט כי גם הבנקים המרכזיים של המדינות באירופה לא ישתתפו בתספורת, והם יקבלו את הפארי על ההשקעה שלהם (אך הם החליטו לתרום את רווחי ההון שיהיו להם בעתיד).

האם ביהמ"ש יאפשר מצב של העדפת נושים?

הפרלמנט היווני העניק לחוק ה־CAC מעמד של "אינטרס ציבורי ממעלה ראשונה", כך שהחוק דורס כל חוק אחר, ומאפשר אפליית נושים, רמיסת זכויות קניין ועוד. בית משפט אירופי לא צפוי להתערב במה שיוון נתנה לו מעמד של "אינטרס ציבורי יווני".

מי מהמשקיעים ניצל מהסדר החוב?

מחזיקי אג"ח של ממשלת יוון אשר לא הונפקו תחת החוק היווני (ליוון יש אג"ח ב־18 מיליארד יורו תחת חוקי בריטניה, ארה"ב ושוויץ).

מה לגבי הידבקות של מדינות נוספות?

בינתיים כלום. האג"ח של איטליה ל־10 שנים נסחרות בתשואה של 5.45%, ושל ספרד ב־5%. השוק מבדיל היטב בין איטליה/ספרד לבין יוון/פורטוגל.

האם המשקיעים יענו להליך?

ממשלת יוון הודיעה כי היא מצפה להשתתפות וולונטרית של יותר מ־90% ממחזיקי האג"ח. במקרה שאחוז ההיענות הוא מעל 75% אך מתחת ל־90% יוון תפנה לקרן המטבע ולנציבות האירופית ותתייעץ איתן האם לאשר את הסדר החוב. תיאורטית, במקרה כזה יוון יכולה להפעיל את ה־CAC ולגלגל את כל האג"ח, אפילו נגד רצונו של המיעוט.

ומה אם פחות מ־75% יסכימו לגלגול?

אם כך יקרה, יוון הודיעה מראש כי היא תבטל את הגלגול הוולונטרי, היא לא תקבל את הסיוע של ה־130 מיליארד יורו, והיא הולכת למסלול של חדלות פירעון לא מוסדרת.

מה מקבל משקיע שהסכים להסדר החוב?

משקיעים אמריקאים יקבלו 15 סנט במזומן + 31.5 סנט ע"נ אג"ח של ממשלת יוון ל־30 שנה. משקיעים מחוץ לארה"ב לא יקבלו את רכיב המזומן ויקבלו במקום זאת 15 סנט ע"נ של אג"ח לטווח של שנתיים שיונפק ע"י קרן החילוץ האירופית (ה־EFSF).

מהם שאר תנאי האג"ח החדשה?

כאמור, מדובר באג"ח לטווח של 30 שנה, והן יונפקו תחת החוק הבריטי (כדי להבטיח שהפרלמנט היווני לא ייזום שינויי חקיקה שיפגעו בבעלי האג"ח). האג"ח ייפדו לשיעורין במשך 20 שנה החל מ־2023. הקופון יעמוד על 2% עד 2012, 3% עד ל־2020, 3.65% ב־2021, 4.3% עד ל־2042. בממוצע מדובר בקופון של 3.65% על כל תקופת ההשקעה ושל 2.63% ב־8 השנים הראשונות. כמו כן, כל מי שמשתתף בהסדר מוותר על כל הריבית הצבורה, ובמקום זאת מסכים לקבל אג"ח לטווח של חצי שנה שיונפק על ידי ה־EFSF.

מה היקף ה"תספורת"?

במונחי ערך נקוב: כל 100 ע"נ יהפכו להיות 46.5 ע"נ (15 + 31.5) - כלומר תספורת של 53.5%. במונחים של שווי מדובר בתספורת של 80 סנט על כל 1 דולר שהושקע.

הכותב הוא אסטרטג ראשי לשווקים הבינלאומיים באי.בי.אי.