ניתוח "כלכליסט": כך הוריד אליהו את המחיר לחברות הביטוח הישראליות

עסקת רכישת השליטה של שלמה אליהו בחברת הביטוח מגדל משמעותית לא רק לשני הצדדים, אלא לענף כולו. זוהי העסקה הראשונה הנסגרת בשוק המקומי לאחר חשיפתן של שתי רפורמות דרמטיות בענף הפיננסים. המחיר שלפיו רוכש כעת אליהו את מגדל צפוי לשמש כסמן ימני לצורך תמחור העסקאות העתידיות בשוק, ועל פניו נראה כי המחירים שבעבר עלו בחלומותיהם של בעלי השליטה מתנפצים כעת לקרקע המציאות החדשה של עולם הפיננסים המקומי.

הרפורמה הראשונה, מסקנות ועדת הריכוזיות, שמה על המדף שתי חברות ביטוח שבעליהן יצטרכו למכור אותן בלחץ לא מבוטל, תוך 4 שנים. נוחי דנקנר ייאלץ למכור את כלל ביטוח, חברת הביטוח השנייה בגודלה אחרי מגדל, ויצחק תשובה ייפרד מהפניקס, החברה הרביעית בגודלה בענף.

הרפורמה השנייה, הורדת תקרת דמי הניהול שמוביל הממונה על שוק ההון באוצר פרופ' עודד שריג, צפויה להיכנס לתוקף מינואר הבא. זו תפחית בכמעט 50% את תקרת דמי הניהול בקופות הגמל ובשיעור גבוה אף יותר את תקרת דמי הניהול בביטוחי המנהלים.

המחיר שישלם אליהו מגלם פרמיה של 13% למגדל

 

בשלוש השנים האחרונות וטרם הגעתן לעולם של הרפורמות המתוארות, היו מסתערים רבים על ענף הביטוח. קרן איפקס הבריטית רצתה לרכוש את כלל ביטוח הרבה לפני שהחליטה לרכוש לבסוף את בית ההשקעות פסגות; קרן ההשקעות האירופית פרמירה ניהלה משא ומתן מתקדם לרכישת כלל; ואלי ברקת, הבעלים של דש, בדק גם את הפניקס וגם את כלל כמושאי רכישה פוטנציאלים. כל הגורמים הללו היו מוכנים לשלם עבור החברות הללו סכומים נאים. אלא שאף עסקה לא התגבשה, למזלם של הקונים הפוטנציאליים שסרבו לשלם את המחירים המופקעים שביקשו המוכרים. למגינת ליבם של האחרונים, שתי הרפורמות, התגברות המודעות הצרכנית על רקע המחאה החברתית, וחוסר הוודאות לגבי גזרות רגולטוריות עתידיות, חתכו דרמטית את השווי הריאלי של חברות הביטוח המקומיות.

אליהו צפוי לרכוש את מגדל לפי שווי חברה של 6.08 מיליארד שקל, פרמיה של קצת יותר מ־13% על מחיר השוק של מגדל ערב פרסום העסקה. זאת לאחר שמניית מגדל איבדה בשנה האחרונה 16% מערכה. מי היה מאמין בכלל שדנקנר דרש רק לפני חודשים ספורים עבור כלל ביטוח מחיר זהה, זאת בעוד שכלל נסחרת היום לפי שווי של 2.75 מיליארד שקל בלבד.

חדשות טובות לאלי ברקת ולפסגות

המחיר שלפיו נרכשת כעת מגדל, חברת הביטוח הגדולה בישראל, מהווה סמן ימני שעל בסיסו ייחתך השווי של העסקאות הבאות בשוק. בכיר בתעשייה אמר אתמול ל"כלכליסט" כי "אם עבור מגדל הגדולה, עם תיק ביטוחי החיים הגדול ביותר, קרן הפנסיה השנייה בגדולה, מערך ההפצה העוצמתי וקרן ההשתלמות הענקית, מקבלת תג מחיר צנוע שכזה, מה יגידו אזובי הקיר?". ג'נרלי האיטלקית, בעלת השליטה במגדל, כנראה זקוקה למזומנים מהמכירה כדי להתמודד עם קשיים תזרימיים משלה על רקע צניחה במחירי האג"ח של ממשלת איטליה, שבהן היא מושקעת. גרזן לוח הזמנים הלחוץ של ועדת הריכוזיות, בניגוד לדנקנר ותשובה, לא נשף בעורפה. בנוסף, מגדל המחזיקה בתיק ביטוח המנהלים הגדול בתעשייה, צפוייה להיפגע מהרפורמה בדמי הניהול, אך לא בצורה דרמטית - התקרות בביטוחי המנהלים יחולו רק על לקוחות חדשים ולא על התיק הקיים.

מנגד, הן כלל והן הפניקס מחזיקות בתיק קופות גמל ענק (כלל מחזיקה בתיק השני בגודלו והפניקס דרך שליטתה בבית ההשקעות אקסלנס בתיק הרביעי בגודלו). שתיהן גם פועלות במינוף גבוה כאשר כלל נושאת על גבה גם את פעילות הפיננסים המדשדשת של כלל פיננסים וכן פעילות מפסידה בחו"ל. אם מצרפים לכך את הכורח של בעליהן לבצע את המכירה בלוח זמנים מוגבל, הלחץ על המחיר צפוי להיות גדול יותר. כך, אם אלי ברקת יציע לרכוש את כלל או הפניקס - נקודת הפתיחה שלו כבר טובה בהרבה. גם בית ההשקעות פסגות, שמכריז כבר תקופה ארוכה כי הוא שם לו למטרה לרכוש חברת ביטוח, יהנה מתג המחיר החדש שהציג אליהו. פסגות מתעניין בימים אלו בחברות ביטוח בינוניות כמו איילון, הכשרה וביטוח ישיר אך בתג המחיר הראוי הוא לא שולל על הסף רכישה של גוף כמו הפניקס.

כיום הפרמטר המרכזי שנבחן לצורך קביעת תג מחיר לחברת ביטוח הוא בראש ובראשונה הערך הגלום שלה וזאת למול שווי השוק שלה. הערך הגלום (EV) הוא הערכת שווי של חברת הביטוח לתיק ביטוח החיים, הפנסיה והבריאות שלה. ב־2010 עמד הערך הגלום של מגדל על 11.6 מיליארד שקל. יש להניח כי הוא גדל מאז לאור גיוסים של לקוחות חדשים וכי יתווספו לו בשנת 2011 לפחות 400 מיליון שקל. כך הערך הגלום הנוכחי של מגדל עומד על כ־12 מיליארד שקל. בתעשייה לא לוקחים ברצינות את הערך הגלום, אך במקרה של מגדל שווי החברה מגלם הנחה של 50% על הערך הגלום.

בתעשייה נהוג לשלם בגין תיק הביטוח הכללי בין 6%-8% מהיקף הפרמיות השנתיות. אם היקף הפרמיות השנתי בביטוח כללי של מגדל עומד על כ־1.6 מיליארד שקל, אזי השווי של התיק עומד לכל היותר על כ־130 מיליון שקל. לכך יש להוסיף את שווי תיק קופות הגמל ומערך סוכנויות הביטוח. יחד נאמד השווי של כל הפעילויות שלא נכללות ב־EV בכ־1.4 מיליארד שקל. כלומר, עבור תיק ביטוחי החיים, הפנסיה והבריאות של מגדל שילם אליהו סכום של 4.6 מיליארד שקל, הנחה של כ־60% לעומת שווי הערך הגלום.

אם נביט למשל על שווי הערך הגלום של כלל ביטוח ל־2010 נראה שהוא עמד על 9.6 מיליארד שקל. גם אם נניח כי השווי עלה, דנקנר לא יוכל לקבל על כלל יותר מ-4 מיליארד שקל (במונחי שווי חברה).