רק ירידת החוב תגביר את הצמיחה

מלבד ההתמקדות הלא נגמרת בצוק הפיסקאלי, השווקים הפנו בשבוע שעבר את תשומת הלב שלהם לפגישת קובעי המדיניות בבנק הפדרלי המרכזי וההכרזה הנלווית לגבי המשך תוכנית רכישת האג"ח. אולם, על אף ראלי קצר שהתרחש לאחר ההכרזה, המניות נפלו וסיימו את השבוע בירידות קלות.

הכלכלה במצב סרק

המגמות בנתונים הכלכליים מצביעות על כלכלה בהחלמה, אם כי אטית למדי. הנתונים האחרונים שפורסמו כוללים את דו"ח המכירות הקמעונאיות והייצור התעשייתי - שניהם היו טובים מהציפיות. עם זאת, מבט בוחן יותר של נתוני המכירות חושף כי הכלכלה לא סיימה להחלים. בנובמבר, המכירות הקמעונאיות צמחו ב־3.7% בהשוואה לשנה שעברה. אף ששיעור זה מייצג שיפור בהשוואה לחודשי הקיץ, הוא עדיין נמוך ב־0.1% מהממוצע ל־20 שנה. להערכתי, אנחנו עדיין בעיצומה של תקופה המאופיינת ברמות צריכה נמוכות, והיא אינה צפויה להשתנות לפני שתחול עלייה בשכר ורמות החוב ישובו לרמה יציבה יותר.

בהתחשב בחולשה הממשיכה לאפיין את הכלכלה, מעטים הופתעו מהודעת הבנק הפדרלי על כוונתו להאריך את תוכנית ההקלה הכמותית בשנה הבאה וגם אחריה. המשקיעים למדו לצפות לכך שהבנק המרכזי ימשיך בתוכניות רכישת הנכסים שלו, אך כדאי לקחת צעד אחד אחורה ולהיזכר בכך שמדובר בתוכניות יוצאות דופן.

במסגרת התוכנית הנוכחית, הבנק המרכזי ירכוש בכל חודש אג"ח בשווי 85 מיליארד דולר. פירוש הדבר שלקראת תחילת 2014, הבנק יחזיק באג"ח ממשלתיות, אג"ח מגובות משכנתאות וני"ע אחרים בשווי של כמעט 4 טריליון דולר. לשם השוואה, לפני פרוץ המשבר הפיננסי, המאזן של הבנק הפדרלי עמד על פחות מטריליון דולר.

בהתחשב בכמות רחבת ההיקף של תמריצים שיושמו בארבע השנים האחרונות, משקיעים רבים תוהים למה כדאי לצפות בכל הקשור לאינפלציה. התשובה שלי היא שאין סיבה לצפות ליותר מדי, לפחות לא בטווח הקצר. אף שרמות גבוהות של תמריצים מקושרות לרוב עם עלייה באינפלציה, אחד היתרונות של כלכלה שצומחת באטיות הוא שלמעשה אין מספיק ביקוש (בייחוד בכל הקשור לשוק העבודה) ליצירת עליות משמעותיות במחירים. בנוסף, אף שהמאזן של הפד מתרחב, הלוואות הבנקים נותרו נמוכות למדי. כלומר, רוב הכסף שמוזרם לכלכלה נותר במאזנים של הבנקים. בהתחשב בכך שהצמיחה בשכר ממשיכה להיות אנמית ושהבנקים רק עכשיו מתחילים להלוות שוב, איני מצפה לראות בטווח הקרוב האצה ממשית באינפלציה.

יו"ר הפדרל ריזרב בן ברננקי | צילום: בלומברג

פתרון חלקי יפגע בשוק

בנוגע לצוק הפיסקאלי, ייתכן כי יושג הסכם בסיסי בלבד עבור השנה הנוכחית ומרבית הנושאים העיקריים (בהם מסים, תכניות הרווחה ותקרת החוב) יידחו. במידה ורק אמצעי מתון לבלימת הצוק הפיסקאלי יאושר, תהיה לכך קרוב לוודאי השפעה שלילית על שוקי המניות. הסכם זה עדיין יוביל לעליה משמעותית במסים ולקיצוצי הוצאות רחבי היקף שייכנסו לתוקף בינואר. בנוסף, במקרה שהקונגרס והנשיא לא יצליחו להשיג הסכמה עוד השנה, פוחתים הסיכויים להשגת הסכם מקיף גם בשנה הבאה. בכל מקרה, בדרך זו או אחרת, נדע יותר בשבועות הקרובים.

השורה התחתונה: הנתונים הכלכליים מעידים על התאוששות אטית בכלכלה האמריקאית, אך בשלב זה ולמרות תוכנית ההקלה של הפד, עדיין אין חשש מאינפלציה.

הכותב הוא אסטרטג המניות הראשי של בלאקרוק