תשכחו מהגירעון: הרוחות מהשוק בארה"ב הן שיקבעו את כיוון האפיק הממשלתי

המשקיעים בשוק האג"ח הישראלי קיבלו באופן חיובי את תוצאות הבחירות שנערכו בשבוע שעבר. זאת, לאחר שהתקופה שקדמה לבחירות לוותה בחשש מכך שהתוצאות יקשו על הרכבת קואליציה יציבה שתצליח לקדם קיצוצים בתקציב. חשש זה בא לידי ביטוי בביצועי חסר של שוק האג"ח המקומי ביחס לעולם. לאחר פרסום התוצאות ועד לסוף השבוע עלו האג"ח הממשלתיות השקליות בכ־0.7% והצמודות הוסיפו 0.4%. נראה כי בשוק מאמינים שתוצאות הבחירות הגבירו את הסיכויים לקצץ בתקציב, והפחיתו את פרמיית הסיכון של ישראל, זאת במיוחד לאחר גירעון הענק של השנה שעברה.

אולם, שאלת המפתח היא האם העיסוק בסוגיית הגירעון צריך להטריד כל כך את המשקיעים באג"ח הממשלתיות, שמרביתם מתמקדים במח"מ הבינוני?

מבדיקת הגורמים שמשפיעים על התשואות לפידיון באג"ח הממשלתיות השקליות לחמש שנים, עולים כמה ממצאים מעניינים בנוגע לסוגיה זו.

1. שיעור הגירעון

מבדיקה שביצענו מאז שנת 2000, עולה כי כל קשר בין שיעור הגירעון התקציבי לבין התשואות לפדיון של האג"ח הממשלתיות השקליות לחמש שנים הוא מקרי בהחלט. מעבר לכך, בחלק מהשנים אף ראינו קשר הפוך: הגירעון עלה בזמן שהתשואות לפדיון ירדו ולהפך (ראו גרף). כך, למשל, בשנים 2009–2007 עלה שיעור הגירעון מ־0% ל־5%, בזמן שהתשואה לפדיון של האג"ח דווקא ירדה מ־5.2% ל־3.9%. כלומר, הממשלה הנפיקה יותר אך שילמה פחות. תופעה דומה ראינו בשנים 2001–2000 ובשנים 2003–2002.

אחד ההסברים המרכזיים לכך הוא המצב היחסי של הכלכלה המקומית לעומת הכלכלה העולמית. בשנת 2002 יחס חוב־תוצר של ישראל עמד על כ־95%, זאת לעומת ממוצע של 45% במדינות ה־OECD. כיום יחס חוב־תוצר של ישראל צפוי להסתכם בכ־75% לעומת ממוצע של כ־83% במדינות המפותחות. 

2. שיעור האינפלציה

בדיקת השינויים החודשיים באינפלציה לעומת השינוי החודשי בתשואות לפדיון של האג"ח הממשלתיות לחמש שנים מלמדת על קשר מובהק, אך חלש יחסית. להערכתנו, ההשפעות האינפלציוניות על תשואות האג"ח משמעותיות יותר בעיקר כשציפיות האינפלציה עולות באופן פרמננטי, ופחות כשהמדד מפתיע בחודש כזה או אחר.

3. ריבית בנק ישראל

החלטות הריבית החודשיות של בנק ישראל משפיעות בדרך כלל על הריבית הקצרה במשק. המשקיעים מתרגמים את החלטותיו ואת תוואי הריבית הצפוי לתשואות הנדרשות בטווחי ההשקעה השונים. משום שגובה האינפלציה בישראל מהווה את אחד השיקולים המרכזיים בהחלטות הריבית של בנק ישראל ובתשואות שדורשים המשקיעים באפיק השקלי, בחרנו לבצע את הבדיקה החל משנת 2006. זאת כדי להימנע מעיוותי שער חליפין, שכן עד שנה זו החוזים בשוק השכירויות, המהווה רכיב גבוה ממדד המחירים לצרכן, היו לרוב צמודי דולר. הממצאים מלמדים כי קיים קשר חיובי חזק של 82% בין הריבית בישראל לתשואות של האג"ח הממשלתית שקלית לחמש שנים.

4. אג"ח ממשלת ארה"ב

למרות תשומת הלב הרבה שמופנית באופן טבעי לענייני הפנים, נראה שבדומה לעניינים רבים אחרים, גם בכל הקשור לתשואות האג"ח הממשלתיות, ישראל מושפעת יותר מהנעשה בארה"ב. מאז שנת 2006 קיים קשר חיובי של 87% בין התנהגות האג"ח האמריקאיות לאג"ח הישראליות לטווח של חמש שנים. מדובר בקשר חזק יותר מהקשר שבין ריבית בנק ישראל לתשואות.

מבחינת הממשלה החדשה, מדובר בחומר למחשבה. ייתכן שהגירעון הוא לא חזות הכל ובתקופה שבה הצמיחה במשק מגלה סימני חולשה, עדיף לבצע פעילות אנטי־מחזורית. אם ניקח לדוגמה את צרפת, שדירוג החוב שלה הוא AAA לפי חברת הדירוג פיץ', נראה שמצבה בעייתי יותר. יחס חוב־תוצר של צרפת עומד על 105% לעומת קצת פחות מ־75% בישראל. בנוסף, הגירעון השנתי של צרפת הסתכם ב־2012 ב־4.5% לעומת 4.2% אצלנו. למרות זאת, התשואות על האג"ח הבינוניות בצרפת עומדות על 1% לעומת כ־3% בישראל. כנראה שבדומה לשוק הנדל"ן, המיקום משפיע גם על התשואות.

להערכתנו, המשקיעים צריכים להתמקד בשני פרמטרים עיקריים - התשואות בארה"ב והריבית המקומית. מבחינת הריבית, נראה שנמשיך ליהנות מריבית נמוכה לפחות עוד כמה חודשים. כרגע נראה שמרבית הסיכויים הם שאם כן נראה שינוי בריבית, הוא יהיה כלפי מטה. להערכתנו, הסיבה המרכזית לדאגה עבור המשקיעים באפיק הממשלתי היא התשואות בארה"ב.

רמת התשואות הנמוכה מתאימה למצב של משבר כלכלי עמוק, אלא שהנתונים המתפרסמים בארה"ב אינם מפסיקים להפתיע לטובה. העליות במחירי הנדל"ן והירידה במספר דורשי העבודה החדשים מרמזות שייתכן שהתשואות לפדיון של האג"ח האמריקאיות ימשיכו לעלות ויחצו כלפי מעלה את רף ה־2%. אולם, עלייה זו, אם תהיה מתונה, תתקזז בתשואה השוטפת שעולה ככל שמאריכים במח"מ. מכאן שהפגיעה במשקיעים במח"מ הבינוני צפויה להיות נמוכה יחסית. משקיעים שינצלו את מבנה העקום הקעור, ויבנו פוזיציה סינתטית, עשויים לסחוט עוד קצת תשואה מהאג"ח הממשלתיות במח"מ הבינוני.

נתוני המאקרו החיוביים בארה"ב, יחד עם תשואות נמוכות מ־2% באג"ח ארה"ב לעשר שנים ממשיכים לתמוך באפיק הקונצרני, וגם שוק המניות הישראלי צפוי ליהנות מכך. יש לבצע הערכת מחודשת אם האינפלציה תתחיל להרים ראש או שהתשואות בארה"ב יעברו את ה־2.5%.

השורה התחתונה

האיום העיקרי על משקיעי האפיק הממשלתי בישראל הוא עלייה בתשואות לפדיון בארה"ב. אולם, אם העלייה תהיה מתונה, הפגיעה במח"מ הבינוני תהיה נמוכה יחסית

זיו שמש הוא מנכ"ל קרנות הנאמנות והפיננסים במנורה מבטחים. דרור גילאון הוא סמנכ"ל השקעות במנורה מבטחים קרנות נאמנות