הרמזים הקטנים שיאפשרו לכם לצאת בזמן

התגובות המאוחרות של חברות הדירוג הובילו לעיוותים רבים במהלך ההידרדרות של אי.די.בי וחברות נוספות שנמצאות כיום בתהליכי פריסת חוב או על סף הסדר חוב. כך, לדוגמה, האג"ח של אלביט הדמיה היו בתשואה של 36% לפני שמידרוג עדכנה את דירוג החוב מ־A3 הנחשב דירוג בינוני־גבוה ל־Baa1 שהוא דירוג בינוני. אג"ח ח' של אי.די.בי פתוח נהנתה מדירוג של +BBB בזמן שנסחרה בתשואה של 85%.

זיסר, בעל השליטה באלביט הדמיה. המידע זמין למשקיעים | צילום: אוראל כהן

חברות הדירוג שיפרו את יכולותיהן, והיום נראה כי התגובות שלהן לאירועים משמעותיים השתפרו ביחס לעבר. עם זאת, עדיין ישנם מקרים שבהם חסרה הלימה בין הערכות הסיכון בשוק - שמתבטאות במרווח התשואה - לבין הערכות חברות הדירוג.

אחד העזרים שיכולים לסייע למשקיעים להשתמש נכון יותר בדירוגים ולקבל החלטות השקעה, הוא שימוש מושכל יותר בתחזית הדירוג ובהערת CreditWatch שמפרסמת חברת מעלות או בהערת Watch List המוצמדת לחלק מהדירוגים של חברת מידרוג.

לבדוק את התחזית

תחזית הדירוג אמורה להציג את הערכת האנליסטים שסיקרו את החברה לגבי התפתחות הדירוג בטווח בינוני של חצי שנה עד שנתיים. התחזית יכולה להיות חיובית, שלילית, יציבה או מתפתחת. תחזית מתפתחת מרמזת על כך שהדירוג עשוי להשתנות כלפי מעלה או כלפי מטה.

בחינת תחזית הדירוג מכניסה אלמנט נוסף המשפר את היכולת להתרשם מסיכון החברה. מכאן, כמובן, שחברה שקיבלה דירוג A עם תחזית חיובית, אמורה להיסחר במרווח תשואה נמוך יותר מאג"ח מקבילה עם דירוג A ותחזית שלילית. אך האם המשקיעים באמת מסתכלים על אופק הדירוג, והאם הוא עוזר לנבא באופן מובהק יותר את מרווחי התשואה של האג"ח?

כדי לענות על שאלה זו ביצענו בדיקה על האג"ח בדירוג AA ומטה. את הבדיקה ביצענו פעמיים. בפעם הראשונה בדקנו את שיעור הניבוי של הדירוג על מרווח התשואה, ובפעם השנייה שילבנו גם את תחזית הדירוג כדי לראות האם כושר הניבוי גדל. לשם מניעת רעשי מח"מ, ביצענו את הבדיקה על אג"ח במח"מ של 2.5–5 שנים. הממצאים מעניינים ומעוררים מחשבה.

מהבדיקה שביצענו לדירוגים של חברת מעלות עולה כי הדירוג הנקי, ללא תחזית דירוג, חוזה באופן דומה או חזק יותר את מרווחי התשואה של האג"ח, לעומת שילוב של הדירוג ותחזית דירוג. כלומר, אין השפעה ניכרת לתחזית הדירוג. בדיקה דומה שביצענו על הקשר בין הדירוגים של חברת מידרוג ומרווחי התשואה בפועל, העלתה קשר חלש יותר אך עדיין מובהק ביכולת לחזות את מרווח התשואות על פי הדירוג. במקרה של מידרוג, התייחסות לאופק הדירוג ולאזהרת Watch List שיפרה את היכולת לחזות את התשואות.

המסקנות מהממצאים הן שהמשקיעים אינם מתייחסים ברצינות לתחזיות המצורפות לדירוג עצמו, וייתכן שיש בכך פספוס מסוים. האנליסטים המסקרים את החברות השונות מנתחים פרטים נוספים שלא תמיד משתקפים בדירוג עצמו.

כדי לקבל תמונה מלאה יותר, יש לקרוא את דו"חות הדירוג או לכל הפחות להכניס לשיקול הדעת את אופק הדירוג. קריאת דו"חות הדירוג תעצים באופן משמעותי את היכרות המשקיעים עם סיכוני האשראי שעומדים בפני החברה.

בניגוד לתחזית הדירוג המתייחסת להערכות המדרגים לטווח הבינוני, הערת ה־CreditWatch CW מתייחסת לטווח הקצר, ומשמעותה שנכנסו נתונים חדשים שעשויים להוביל לשינוי בדירוג בתוך שלושה חודשים.

הנתונים החדשים יכולים להיות שינויים בפעילות העסקית, מכירת שליטה או שינוי מתודולוגי פנימי כלפי מתודולוגיית הניתוח לענף מסוים.

התייחסות להערת ה־CreditWatch יכולה להביא ערך חשוב למשקיעים. אם ניקח לדוגמה את חברת פלאזה שהאג"ח שלה היו חלק ממדד תל בונד־תשואות עם השקתו במרץ, נראה שהכתובת ליציאתן מהמדד היתה על הקיר.

בדצמבר הורידה מעלות את דירוגה של החברה ל־BBB והוסיפה הערת CW שלילית. כעבור שלושה חודשים הערת ה־CW הפכה להורדת דירוג בפועל.

משקיעים שהסתכלו על הערה זו יכלו להיערך מראש ולצמצם חשיפה, זאת במיוחד נוכח הורדת הדירוג מצד מידרוג שהתרחשה כמה ימים קודם לכן. במקרים שבהם אג"ח מדורגת בדירוג -A, המהווה את סף הכניסה למדדי התל בונד, או שמדובר במעבר מדירוג השקעה אל מתחת לדירוג השקעה, בחינת תמרורי האזהרה הופכת לחשובה במיוחד. יציאה ממדדי התל בונד נוטה לגרור אחריה לחץ מכירות מצד תעודות וקרנות סל, ואובדן של דירוג השקעה עלול לצרף למוכרים גם חלק מקרנות הנאמנות שהתחייבו להשקיע באג"ח מדורגות בלבד.

חשיבות גדולה

בדיקה של למעלה מ־20 מקרים בשנים האחרונות של הערות CW או Watch List שהוצמדו לדירוגי חברות מעלה כי המרווח החציוני יום לפני ההערה היה 3.2%. מרווח זה עלה ל־4.6% יום לאחר הצמדת ההערה והגיע לכ־7.3% בתום שלושה חודשים, עם ההודעה הסופית של חברת הדירוג.

מדובר בנתון חשוב המרמז על כך שחברות הדירוג מגיבות לעתים באיחור בהודעת הדירוג עצמה, אך צוותי המחקר, האמונים על המלאכה, מבינים את הכיוון שאליו צועדת החברה עוד קודם. רמזים לכך ניתן למצוא בדו"ח הדירוג עצמו ובהערות הדירוג הנלוות אליו.

דוגמה מצוינת ניתן לקבל גם מהמקרה של אלביט הדמיה. במאי 2011 הוצמדה לחברה שהיתה אז בדירוג של A הערת CW. יום לפני ההערה כבר שייטו האג"ח, כדוגמת סדרה ה', במרווח תשואה של 4.8%, יום אחרי ההודעה עלה המרווח ל־10.7%, ושלושה חודשים לאחר ה־CW המרווח כבר היה כ־23%.

באותה תקופה גם עודכן הדירוג של אלביט הדמיה לרמה של +BBB, שעדיין מהווה דירוג השקעה לגיטימי בישראל. במקרה זה, הערת ה־CW וקריאת דו"ח הדירוג יכלו להסביר את מצב החברה טוב יותר מאשר הדירוג עצמו.

המשקיעים אינם מייחסים חשיבות מספקת לאינפורמציה שזמינה בקלות יחסית בתחזיות דירוג. לפי הקשר הגבוה בין דירוגי האג"ח למרווחי התשואה, נראה כי משקיעים שיבחרו להתייחס לתחזיות אלו, יזכו בסיכויים גבוהים יותר להשגת תשואה עודפת.

השורה התחתונה