קרן זווית: האם מתפתחת בועה בשוק הקונצרני?

סביבת הריביות הנמוכות בשוקי העולם גורמת למשקיעים לרדוף אחרי כל נכס שביכולתו להניב תשואת יתר ביחס לריבית המתקבלת בבנק, בעיקר בתקופה שבה ראשי הבנקים העולמיים מכריזים שהריבית הקצרה תישאר נמוכה עוד זמן רב. אחד היעדים של מרדף זה הנו שוק איגרות החוב הקונצרניות. בחינה של עקום האג"ח הממשלתיות הצמודות במח"מ של עד 4.5 שנים, שמניבות תשואה נטו ריאלית שלילית, מסבירה את התבצרות המשקיעים באג"ח קונצרניות.

צמצום מרווחי התשואות

הנהירה לאפיק הקונצרני הביאה לצמצום מרווח התשואה בין אג"ח אלו לבין האג"ח הממשלתיות. הפער בין תשואת מדד תל בונד־60, לדוגמה, לאג"ח ממשלתית צמודת מדד, אשר באמצע 2012 עמד על 3%, עומד, נכון לסוף יוני 2013, על כ־1.4% בלבד. במועד ההוא המלצנו על השקעה באג"ח קונצרניות – לרבות באמצעות קרנות נאמנות. האם זה נכון גם כיום?

הרכב מדד תל בונד־60 אמנם השתנה במהלך התקופה והוא מורכב כיום מאג"ח סולידיות יותר מבעבר, שעיקרן אג"ח בנקים, מה שמעניק לו חוסן גדול יותר. אך גם בחינה של מדדי תל בונד שכוללים אג"ח בדירוג נמוך יותר, מציגה צמצום במרווחים ­­- כלומר תוספת תשואה קטנה יותר כאשר רמת הסיכון האובייקטיבית לא באמת השתנתה. כך, למשל, מדד תל בונד־צמודות יתר הניב רק לפני כתשעה חודשים תשואה שנתית עודפת של יותר מ־5% בהשוואה לאג"ח ממשלתית צמודת מדד, אך נכון לסוף יוני, הפער ביניהם עמד על כ־1.9% בלבד. מדד תל בונד־תשואות, אשר מורכב מאג"ח בדירוג הנמוך מבין כל מדדי התל בונד, נסחר, נכון לסוף יוני, בפער של כ־3.6% בלבד מהאג"ח הממשלתיות.

הנהירה לאפיק הקונצרני הביאה לצמצום מרווח התשואה בין אג"ח אלו לבין האג"ח הממשלתיות | צילום: shutterstock

המרדף הבלתי פוסק אחר תשואה בכל מחיר הביא אג"ח רבות להיסחר היום במחירים שאינם מגלמים את הסיכון הגלום בהשקעה בהן. אם תתרחש פתיחה של המרווחים בין האפיקים השונים, היא תבוא לידי ביטוי בכל הסדרות ולאורך כל עקום התשואה ותסב נזק ניכר לתיק ההשקעות. מי ייפגע יותר בתסריט כזה? המשקיע המחזיק באג"ח חזקות, בדירוגים גבוהים, או המשקיע באג"ח "חלשות" יותר? התשובה אינה מובנת מאליה. הסיכון העיקרי לאג"ח הקונצרניות, כאשר המרווחים לעומת האג"ח הממשלתיות הנם נמוכים, מגיע מכיוון של ירידות שערים נוספות ועלייה בתשואות לפדיון של אג"ח ממשלת ארה"ב, ובתגובה - גם באג"ח ממשלת ישראל. מגמה זו תימשך אם קצב ההתאוששות בכלכלת ארה"ב ימשיך להפתיע לטובה.

יד ביד עם הממשלתיות

הסובלות העיקריות מכך יהיו דווקא האג"ח הקונצרניות ה"חזקות", שמתנהלות יד ביד עם הממשלתיות. התאוששות כלכלית תיטיב דווקא עם האג"ח הקונצרניות ה"חלשות", שכן, לפחות ברמה העקרונית, פוחתת הסכנה שהן לא יעמדו בפירעון חובותיהן. אך אם כלכלת ארה"ב תאכזב ויחזור השיח על מיתון, האג"ח ה"חלשות" ייפגעו ולעומת זאת דווקא אג"ח קונצרניות חזקות ייהנו יחד עם האג"ח הממשלתיות.

בשוק קרנות הנאמנות בקטגוריית אג"ח חברות והמרה ללא מניות קיימות יותר מ־100 קרנות שמשקיעות באג"ח קונצרניות בדירוגים שונים, ומנהלות נכסים בהיקף של כ־20 מיליארד שקל. היקף הנכסים הממוצע בכל קרן - 200 מיליון שקל - מאפשר לה לפזר את סיכון ההשקעה בין מגוון סדרות של אג"ח, כך שגם אם סדרה מסוימת תיקלע לחדלות פירעון, השפעתה על תשואת הקרן תהיה קטנה.

דמי הניהול הממוצעים בקרנות אלה עומדים על 0.9% בשנה, אך קיימים פערים ניכרים בדמי הניהול בין הקרנות השונות, שנעים בין 0.3% לכ־2.0%. השפעת דמי הניהול במרווחים הנוכחיים הנה גבוהה, שכן קרן שמשקיעה, לדוגמה, במדד תל בונד־60 שהתשואה הפנימית בו, נכון לסוף יוני, היא כ־1.5% לשנה, אך גובה דמי ניהול של 1.9% לשנה, תניב למשקיע תשואה שלילית של 0.4%.

הסיכון מפתיחת המרווח

קרנות הנאמנות שמתמחות באג"ח חברות הניבו במחצית הראשונה של 2013 תשואה נומינלית ממוצעת של 3.7%, אך יתקשנו להניב תשואה דומה במחצית השנייה של השנה, וזאת בגלל התשואה הנמוכה לפדיון שקיימת היום באג"ח רבות. הסיכון לפתיחת מרווח התשואה בין האפיק הקונצרני לאפיק הממשלתי עלה במהלך השנה האחרונה.

באותו חלק שהמשקיעים מעוניינים להקצות לאג"ח הקונצרניות, רצוי לשמור על תמהיל של אג"ח חזקות, כמו בנקאיות, לצד אג"ח בדירוגים נמוכים, שבחלק מהן המרווחים ויחסי הסיכוי/סיכון הם סבירים, ולצורך זה להיעזר בעיקר בקרנות נאמנות מודל פנימי שהוכיחו את עצמן.

השורה התחתונה:

המשך ירידות באג"ח ממשלת ארה"ב ייצור לחץ על אג"ח ממשלת ישראל ועל מחירי האג"ח הקונצרניות שנסחרות ברמת מרווחים לא מספקת מול הממשלתיות

צבי סטפק הוא יו"ר בית ההשקעות מיטב דש. מור מרגלית הוא מנהל השקעות במיטב דש