למה אף אחד לא קונה את כלל ביטוח?

אתמול נודע כי ברגע האחרון ולאחר משא ומתן ממושך נסוגה קבוצת המשקיעים הסינית־תאילנדית CP מכוונתה לרכוש את כלל ביטוח. בימים שבהם חברת הביטוח של קבוצת ביטוח ישיר מסיימת הנפקה בהצלחה מסחררת לפי שווי שוק של מיליארד שקל ולאחר ביקושי עתק בקרב הגופים המוסדיים, נוחי דנקנר, בעל השליטה בחברת כלל ביטוח, לא מצליח למצוא לה קונה, זאת אף שכבר כמעט שלוש שנים פועל דנקנר למכור את כלל ביטוח, ואף ניהל משאים ומתנים עם שורה של גופים מתעניינים - ובהם קרן ההשקעות אייפקס וקרן ההשקעות פרמיירה - שלטשו עיניהם לחברת הביטוח המקומית.

אם כך, מה מונע את המכירה של חברת הביטוח כלל? הרי רק לפני שנה, לאחר שהחליטה לחסל את השקעותיה בישראל, הצליחה ענקית הביטוח האיטלקית ג'נרלי להיפטר במהירות ראויה מהשליטה שלה בחברת הביטוח מגדל לידיו של שלמה אליהו. שלוש סיבות מרכזיות השלובות זו בזו עומדות בפני הצלחת המכירה של כלל ביטוח על ידי קבוצת אי.די.בי, מהלך שיכול לחלץ אותה מהמצוקה התזרימית שאליה נקלעה שיכולה לגרום לאובדן השליטה בקונצרן מידיו של דנקנר.

1 הרגולציה

הסיבה הראשונה שמרתיעה משקיעים זרים מלרכוש את חברת הביטוח קשורה למצב הרגיש שבו מצוי תחום הביטוח והפנסיה בישראל, הסובל מרגולציה לא צפויה שרק הולכת ומתהדקת. בסוף 2012 הטיל המפקח על שוק ההון במשרד האוצר, פרופ' עודד שריג, פצצה על עולם הביטוח כשהודיע כי החל מ־2013 ייאסר על החברות לשווק ביטוחי מנהלים עם מקדם קצבה מובטח, המספק ביטוח לחוסכים מפני שחיקת הפנסיה בשל התארכות תוחלת החיים.

הפרה החולבת של חברות הביטוח - מקדם הקצבה המובטח - שהצדיקה דמי ניהול מנופחים, נעלמה מהעולם. בהתאם לכך, החל מתחילת השנה קיים קיפאון במכירות ביטוחי מנהלים חדשים, וקרן הפנסיה הפכה למוצר היחיד על המדף הפנסיוני: התחרות בין קרנות הפנסיה הולכת וגדלה ודמי הניהול הולכים ונשחקים.

יתרה מזו, אימוץ של כללי התקינה החשבונאית האירופית על ידי הרגולטור המקומי צפוי להכביד את דרישות ההון על חברות הביטוח, לחייב אותן לרתק יותר הון עבור הסיכונים שהן לוקחות על עצמן ובהתאם - להקשות עליהן לחלק דיבידנדים.

לבסוף, התארכות בתוחלת החיים מעבר לחזוי גרמה למפקח על הביטוח לחייב את חברות הביטוח לשנות את הארכות תוחלת החיים שבבסיס ריתוק ההון העצמי שלהן, ולבצע הפרשות של מאות מיליוני שקלים לטובת הבטחת תשלום מלוא ההתחייבויות למבוטחים. חלק מההפרשות נפרסות לשנים הבאות, והן ימשיכו להכביד על חברות הביטוח.

הרגולציה עלולה לטרפד את העסקה גם במישור הנוגע לזהות בעל השליטה. יש הטוענים שאחת הסיבות שהרתיעו את המשקיע התאילנדי שבחן באחרונה את ההשקעה בכלל ביטוח, היא הבנתו כי המפקח על הביטוח צפוי לנבור ברקע ובעברו של הרוכש הפוטנציאלי, בהליך בדיקת נאותות שעלול להוציא שלדים מהארון שהרוכש הפוטנציאלי לא מעוניין לחושפם. גם אם אין שלדים כאלו, הליך האישור צפוי להיות מורכב ולא פשוט באופן שיכול להרתיע רוכש אפשרי. ל"כלכליסט" נודע כי במקרה של התאילנדים, דרש המפקח על הביטוח מהרוכשים הפוטנציאליים להעמיד הון עצמי גבוה כתנאי לאישור העסקה ובכלל זה ערבויות בעלים, תנאים שלא היו מקובלים על הרוכשים שהחליטו לסגת מהעסקה.

2 המחיר

דנקנר ביקש למכור את כלל ביטוח לפי שווי של 4.6 מיליארד שקל, הגבוה בכ־30% משווי השוק שלה. בשיחות עם גורמים בענף הביטוח וכאלו שהתעניינו בעבר ברכישת כלל ביטוח, נטען כי מדובר במחיר מופרך וקיצוני. יש הטוענים כי כלל שווה בפועל כמיליארד שקל פחות, ולכל היותר 3.8 מיליארד שקל. הטענה המרכזית נגד המחיר שדנקנר דורש נוגעת לסיכויי החזר עלות ההשקעה של המשקיע הפוטנציאלי ויצירת תשואה.

לטענת גורמים בענף, בבחינת תזרים המזומנים הצפוי מהפעילות ובהינתן מגבלות רגולציה על חלוקת דיבינדים, אם הקונה רוכש את כלל ברמת מינוף סבירה של 30%–40%, הוא צריך להשיג מהפעילות תשואה שנתית נומינלית של 6% (4% ריאלי). כידוע, חברות הביטוח תלויות כמעט לחלוטין בשוק ההון כבסיס לרווחיות שלהן, שכן ההון העצמי שלהן מושקע בו, ומוצרי החיסכון הפנסיוני שלהם גובים דמי ניהול שמהווים שיעור מסך הנכסים שעולים כמובן בשוק הון חיובי, ולהפך.

בשנים של שוק הון פורח, חברות הביטוח יכולות להרוויח מיליארדים, ולהפך. אלא שההון העצמי מושקע בדרך כלל באפיקים סולידיים יחסית כמו באג"ח הממשלתיות והקונצרניות שמשיגות תשואה נמוכה יותר בתקופות של ריבית נמוכה. לטענת אותם גורמים, בהנחת תשואה שנתית נדרשת של 6%, הסכומים שדנקנר דורש על כלל אינם ריאליים. כמובן, מסבירים אותם גורמים, כלל ביטוח מגלמת בתוכה פוטנציאל השבחה הנעוץ בהליך התייעלות מתבקש וסינרגיה. אולי לאחר כ־5–6 שנים הקונה יוכל להציף ערך של מיליארד שקל נוספים. בכל מקרה, בוודאי לא כדאי לקונה לשלם את הסכום הזה היום, שכן הוא לא יראה תשואה על ההשקעה. 

 

 

 

3 דנקנר רוצה את השליטה

אחת הטענות כלפי דנקנר בתהליך מכירת כלל ביטוח היא שהוא רוצה לאכול את העוגה ולהשאיר אותה שלמה. יש הטוענים כי אם דנקנר לא הסכים למכור את כלל ביטוח לקרן ההשקעות פרמיירה באמצע 2011 לפי שווי גבוה בהרבה מזה שהוא מבקש כעת, ספק אם הוא באמת מוכן לוותר על השליטה בלב שלם.

לטענת גורמים בענף הביטוח, דנקנר לא מבין שהמציאות הרגולטורית והכלכלית בארץ השתנתה מאז אמצע שנת 2011, אז קיבל הצעה מקרן פרמיירה, ומאמין שיצליח למכור את כלל במחירים שהוצעו לו בעבר, עוד בטרם חשף משרד האוצר שורת רפורמות מרחיקות לכת בשוק הביטוח. יתרה מזו, יש הטוענים כי דנקנר, שנאלץ למכור כעת את כלל ביטוח בהוראת בית המשפט, רוצה לשמור לעצמו כמחצית מהאחזקות בכלל כדי שבעתיד יוכל למכור אותן בפחות לחץ ובמחיר גבוה יותר - דרישה שלאו דווקא עולה בקנה אחד עם משקיעים פוטנציאליים שרוצים שליטה מלאה.

חשוב גם להבין שעבור משקיעים זרים, השקעה בשוק המקומי אינה בראש סדר העדיפויות כיעד השקעה, וממילא אם מדובר בקרנות השקעה הן ירכשו רק נכס במחיר אטרקטיבי שיוכלו לבצע בו השבחה מהירה, שתוביל למכירה ברווח. כך, אין להן אורך רוח להיות שותפות של דנקנר, אלא הן רוצות לתפוס את המושכות.

4 מאפינים יחודיים של כלל

בנוסף לרגולציה ולבעלים המתקשה להיפרד מהשליטה, לכלל ביטוח מאפיינים יחודיים, והיא נושאת על גבה מטענים שלא קיימים בחברות ביטוח מתחרות. כך למשל, כלל ביטוח היא חברת הביטוח היחידה שלה ועד עובדים יציג המקיים מגעים להסכם קיבוצי, שיקשה מאוד על הליכי התייעלות.

דובר אי.די.בי הכחיש מכל וכל את ההשערות הנ"ל.