כוח הריבית

מה היה קורה אילו בנק ישראל היה מעלה את הריבית ל-3%? השקל היה מתחזק בכמה אחוזים, מה שהיה פוגע עוד יותר ביצוא. ההשקעות והצריכה היו יורדות. השווקים הפיננסיים היו מסבים הפסדים למשקיעים. כתוצאה מההתפתחויות אלה, ההאטה במשק הייתה מעמיקה ואולי אף הופכת למיתון עם כל ההשלכות המתלוות אליו.

יחד עם זאת, הדהירה של שוק הנדל"ן הייתה נעצרת כמעט בוודאות. התייקרות המשכנתאות מחד והגברת אטרקטיביות של אפיקי השקעה אחרים כגון פיקדונות בבנקים או אגרות החוב הייתה מציבה למשקיעים בשוק הנדל"ן לאלטרנטיבה אטרקטיבית.

חזרה למציאות: האם להעלות ריבית?

בלי לעשות סקר מעמיק אפשר להניח שרוב הנשאלים כולל כלכלנים, משקיעים, בעלי עסקים ואחרים היו עונים שאסור להעלות את הריבית בשום פנים ואופן. אולם, התשובה הייתה כנראה חיובית, אם היינו שואלים האם בדיעבד היה צריך לעשות כל מאמץ כולל להעלות את הריבית בשיעור גבוה כדי למנוע ממשבר בשוק הנדל"ן האמריקאי להפוך למשבר כלל עולמי. או לחילופין, למנוע בצעדים דומים את משברי הנדל"ן שהתרחשו בספרד, אנגליה או אירלנד או מדינות אחרות, בהן קריסה אחרי התנפחות במחירי הנדל"ן או בנכסים פיננסיים, כמעט החריבו כלכלות שלמות בעשורים האחרונים.

תמונה זו משקפת שיטות ניהול של המדיניות המוניטרית שקבעו לעצמם הבנקים המרכזיים, כולל בנק ישראל. הם ממוקדים באינפלציה ובצמיחה כלכלית בטווח קצר ונוטים לא להשתמש בכלי הריבית כדי להתמודד עם הבועות במחירי הנכסים מתוך חשש לפגוע בפעילות המשק. על הכוונת של הבנקים המרכזיים נמצאת שמירה על יציבות המחירים של המוצרים והשירותים בכדי למנוע מהם לחרוג מגבולות היעד, כאשר בעיית האינפלציה מסוג זה כמעט לא קיימת כבר תקופה ארוכה במדינות העיקריות.

לעומת זאת, מרבית המשברים שהיו בעולם בעשורים האחרונים, שחלקם הזכרנו, היו תוצאה של אינפלציה חדה (בועה) ואח"כ דפלציה חדה (משבר) של מחירי הנכסים, תוך גרימת נזק עצום לכלכלה. בועות במחירי הנכסים מתרחשות בדרך כלל כאשר לצד עליית המחירים צומחים גם חובות. כאשר המשבר מגיע, לא רק הלווים, אלא גם המלווים נקלעים למצב קשה.

הבנקים המרכזיים מגיבים באופן החלטי למשבר, כמו המשבר הנוכחי, על ידי הורדה חדה בריבית והחזקתה ברמה נמוכה לאורך זמן. הריבית הנמוכה מדרבנת גידול בחוב של מגזרים שונים שהופך למנוע חשוב של צמיחה כלכלית. כתוצאה מזה, הבנקים המרכזיים מוצאים את עצמם "מסונדלים" מכיוון שחובות גדולים מונעים העלאת ריבית מחשש לפגיעה בכלכלה. להמחשה אפשר לציין שסך החוב של המגזר הלא פיננסי בעולם עלה מאז המשבר האחרון ב-30%.

 

בכך, הבנקים פועלים באופן לא סימטרי – מורידים ריבית בחדות בתגובה למשבר, אך נמנעם מלהעלותה באותה עוצמה כשמתפתחת בועה במחירי הנכסים. הבנקים המרכזיים, כולל בנק ישראל, טוענים שכלי הריבית כוללני מדי ויחד עם סיכול הבועות פוגע בכלל המשק. במקום להעלות את הריבית הם מעדיפים להשתמש בכלים אדמיניסטרטיביים, כגון הגבלות על הלווים ועל נותני אשראי או באמצעים אחרים. אולם, מחקרים רבים מראים שצעדים מסוג זה לא תמיד יעילים. מספיק לראות שהצעדים בהם נקט בנק ישראל להגבלת המשכנתאות לא הצליחו לבלום גידול בלקיחת המשכנתאות ועלייה במחירי הדירות. בוודאי גם המחסור של היצע הדירות אשם בכך, אך עובדה זו לא מבטלת איום של פיצוץ בועת הנדל"ן שמרחפת מעל המשק.

 

לפיכך, לא בטוח ששיקולי הטווח הקצר של בנק ישראל שבגללם הוא המשיך להוריד את ריבית, אגב ללא הישגים מאוד ברורים בתחום הצמיחה, אינפלציה או שער החליפין, בשעה שמחירי הנדל"ן והמשכנתאות המשיכו להתנפח, משתלמים במבט לטווח ארוך.

אפילו אם לא יתרחש משבר פיננסי ומחירי הנדל"ן פשוט יפסיקו לעלות, הנזק לטווח ארוך למשק יכול להיות גבוה יותר מפגיעה בצמיחה בטווח הקצר. אחרי עלייה של 80% במחירי הדירות, כל משק בית שיקנה דירה יצטרך להקצות חלק גדול יותר מהכנסתו לתשלומי המשכנתא ובכך להקטין צריכה אחרת, מה שיפחית צמיחת המשק להרבה שנים קדימה.

אין פה המלצה להעלות מיידית את הריבית ל-3%, אך הניסיון המצטבר מלמד שמערכת השיקולים של בנקים מרכזיים בכלל ובנק ישראל בפרט צריכה לתת משקל גדול יותר לאינפלציה ודפלציה של מחירי הנכסים שחוזרות כל פעם מחדש וזורעות הרס רב לכלכלה. לפעמים ניתוח קטן שנעשה בזמן יכול למנוע סבל גדול בעתיד.