בתי ההשקעות מסכמים רבעון: מיזוגים לצורך הישרדות

אילו הרבעון השני של 2014 היה מתרחש בסביבה הרגולטורית של לפני חמש שנים, הוא היה יכול להיות אחד הרבעונים החזקים ביותר שידעו בתי ההשקעות. הגאות בשוקי ההון, שנמשכת כבר חמש שנים רצופות, המשיכה לסייע לתיק הנכסים של בתי ההשקעות

לתפוח. קרנות הנאמנות ותעודות הסל, בעיקר אלו עם דמי הניהול הגבוהים, גייסו סכומי עתק מתחילת השנה ולכאורה בעלי השליטה יכלו להיות מרוצים. אלא שהרווחיות של בתי ההשקעות, בצל שינויים רגולטוריים והסביבה התחרותית, עומדת על כרעי תרנגולת. רובם אמנם שיפרו את הרווחיות, אך הם מתקשים למנף את הגאות בשווקים לשיפור מהותי ורציף בתוצאות, ואלמלא הליכי התייעלות שנקטו רוב בתי ההשקעות הגדולים, ספק אם היו מצליחים לעשות גם את זה.

הסיבה לכך טמונה בעיקר ברפורמה בדמי הניהול בקופות הגמל. החל מ־2013 חתכה הרפורמה את תקרת דמי הניהול החוקית כמעט ב־50%, כאשר לצידה התחרות בתעשיית קרנות הנאמנות מחריפה ומחדדת את הצורך להתייעל, בין היתר דרך מיזוגים ורכישות, כדי לשרוד. בנוסף לכך, העובדים, שמתקשים להתמודד עם איומי הפיטורים והמציאות החדשה המאלצת אותם לוותר על תוספות שכר, מתלבטים אם להקים ועד עובדים שידאג לתנאי העסקתם — דבר שיכול לאיים על הליכי ההתייעלות הבלתי נמנעים.

עם זאת, הרווח המצרפי של חמשת בתי ההשקעות הציבוריים מפעילות ניהול השקעות (גמל, קרנות נאמנות ותיקים מנוהלים) עמד על 96 מיליון שקל (אם מנטרלים הפחתה חד־פעמית באקסלנס), עלייה של 34% לעומת הרבעון המקביל, בעיקר תודות להמשך צמיחה בהיקף הנכסים המנוהלים.

מניתוח תוצאות הרבעון השני נפרסת תמונת מצב ברורה: למעט שני בתי השקעות, ילין לפידות ואלטשולר שחם (שתוצאותיו הכספיות אינן מתפרסמות אך לפי נתוני הגיוסים שלו בקרנות ובקופות הגמל, הוא צומח בקצב מסחרר) שצומחים על חשבון המתחרים, בתי ההשקעות הבינוניים, למשל אי.בי.אי ואנליסט, זקוקים למיזוג בלתי נמנע כדי לחזור ולהיות שחקנים מרכזיים בשוק.

מיטב דש בניהולו של אילן רביב, שעבר הליך מיזוג ארוך ויקר, מתחיל לקצור את פירות המיזוג וממצב את עצמו כבית ההשקעות השני בגודלו בישראל. המאכזב שבבתי ההשקעות הוא אקסלנס, בית השקעות גדול יחסית שיכול היה למנף את הקשרים עם בעלת השליטה חברת הביטוח הפניקס. המנכ"ל עוזי דנינו הצהיר לא פעם בעבר כי הוא מחפש לקנות ולמזג, אך בשנים האחרונות לא ביצע שום רכישה מהותית, ונדמה כי בית ההשקעות לא מצליח למצוא כיוון ברור ושורד בשנים האחרונות בעיקר בזכות הגב האיתן שמעניקה לו קסם, חברת תעודות הסל, שאחראית לרוב הרווח שלו.

קרנות הנאמנות וקופות הגמל של ילין לפידות רווחיות

תחומי הפעילות המשותפים לכל בתי ההשקעות הציבוריים הם ניהול התיקים, קופות הגמל וקרנות הנאמנות. מניתוח נתוני הרבעון עולה כי החלקים בפאזל של מיטב דש מתחילים להסתדר. פעילות התיקים, הקופות והקרנות מציגה עלייה חדה של 31.4% ברווחיות לפני מס שעמדה על 46 מיליון שקל ברבעון, חרף עלייה קלה בלבד של 3% בהכנסות. ההסבר לכך טמון בהוצאות חד־פעמיות ברבעון המקביל בגין המיזוג ובהן הוצאות פרישת עובדים, עלויות מיזוג תפעולי וכפל הוצאות שכר דירה עד למעבר למשכן החדש במגדלי הצ'מפיונס בבני ברק.

ילין לפידות, שמנוהל על ידי דב ילין ויאיר לפידות, מציג את שיעור הצמיחה הגבוה ביותר בהכנסות — עם זינוק של 107% בהכנסות שהסתכמו ב־88.2 מיליון שקל מפעילות התיקים, קופות הגמל וקרנות הנאמנות. אף על פי שהיקף הנכסים של ילין לפידות נמוך בחצי מזה של מיטב דש, שני בתי ההשקעות מציגים שיעור רווחיות כמעט זהה מסך ההכנסות (31.9% במיטב דש ו־29.9% בילין).

אחד ההסברים לכך טמון בתמהיל המוצרים של ילין לפידות שכולל יותר קרנות נאמנות וקופות גמל בדמי ניהול רווחיים לעומת התמהיל של מיטב דש שכולל גם קרנות נאמנות הפסדיות וכן היקף גדול של קרנות כספיות שמביאות רווחיות נמוכה. בנוסף לכך, במיטב דש, כדי לעצור את שטף הפדיונות בקופות הגמל, מתבצע גם מהלך אגרסיבי של הפחתת דמי ניהול לצורכי שימור.

בשורה התחתונה ילין לפידות מציג רווח לפני מס של 26.3 מיליון שקל ברבעון מניהול התיקים, הקופות והקרנות. מדובר ברווח כמעט כפול מזה של בית ההשקעות אקסלנס, גם לאחר נטרול הפחתה חד־פעמית של 6 מיליון שקל שביצע אקסלנס בקופות הגמל (בשל הפרשה להחזר כספים לעמיתים בגין העלאת דמי ניהול ללא הודעה מוקדמת).

חברת תעודות הסל קסם חוזרת ומצילה את אקסלנס. קסם תרמה 33 מיליון שקל להכנסות ברבעון ו־18 מיליון שקל לרווח לפני מס, המגלם שולי רווחיות של 54.5% — בעיקר בזכות תעודות הסל העוקבות אחר מדדי חו"ל שפרחו ברבעון. ההכנסות מפעילות התיקים, הקופות והקרנות צמחו ברבעון בשיעור קל של 1.2% ל־82 מיליון שקל, ואילו הרווח המגזרי עמד על 15 מיליון שקל בלבד — כך ששולי הרווח עמדו על 18.3% בלבד.

הסיבות לכך טמונות בהליך מיצוב מחדש של קרנות הנאמנות תוך כדי ניסיון (שצלח) לייצר שינוי מומנטום במפת הגיוסים, בין היתר על ידי הצעת הנחות גבוהות בדמי ניהול שרק באחרונה החלו לעלות בחזרה. בנוסף, לאקסלנס ממוצע דמי ניהול בקופות הגמל יחסית גבוה לענף, כך שהרפורמה בדמי הניהול פגעה מהותית בהכנסות שלו בתחום.

בימים אלו בעלת השליטה הפניקס נמצאת במו"מ למכירתה, כך שנראה שידיו של דנינו כבולות וקשה להוציא לפועל מהלכים אסטרטגיים משמעותיים. מתבקש שבית ההשקעות, ש־10% ממנו נסחרים בבורסה, יימחק מן המסחר בהצעת רכש של הפניקס כדי לייצר סינרגיה אמיתית בין חברת הביטוח ובית ההשקעות, שמתנהלים עד היום, שש שנים לאחר המיזוג, כשתי פלנטות נפרדות.

מימין: אילן רביב מנ"כל מיטב דש ועוזי דנינו מנכ"ל אקסלנס | צילום: ישראל הדרי, צביקה טישלר

הרווח המגזרי של אנליסט נשחק ב־18.5%

בולט לרעה גם בית ההשקעות אנליסט, בניהולו של איציק שנידובסקי. אנליסט מציג שחיקה של 18.5% ברווח המגזרי מענפי הליבה שלו — התיקים, הקופות והקרנות — שהסתכם ב־3.7 מיליון שקל בלבד ברבעון. בשנה האחרונה בית ההשקעות, שבעבר מיצב את עצמו כבוטיק השקעות, נוטה יותר למיינסטרים לאחר שהחל בשיווק קרנות כספיות בדמי ניהול נמוכים, ונדמה שלא מוצא עוד טביעת אצבע ייחודית לו.

בית ההשקעות המתחרה אי.בי.אי, בניהולו של עידו קוק, רשם שיפור משמעותי במגזרי התיקים, הקופות והקרנות, עם עלייה של 24.3% בהכנסות, שהסתכמו ב־33.6 מיליון שקל, לעומת הרבעון המקביל ועם זינוק של 65.1% ברווח לפני מס — שעמד על 5.4 מיליון שקל. אך כדי לשחק במגרש של הגדולים, גם באי.בי.אי וגם באנליסט צריכים לפעול למיזוג, ולא מן הנמנע שזה עם זה.