היכונו לעליית שערי הריבית

לפני כשבועיים קניתי מכונית חדשה והלכתי לבנק בכדי להמיר דולרים לשקלים מחשבון מט"ח. היועץ החזיק אותי כחצי שעה במטרה לשכנעני לקחת אשראי מהבנק למימון רכישת המכונית במקום להמיר את הדולרים בחשבוני. היועץ המשיך בשלו: עלות המימון היא רק פריים פלוס 1.5%, אין צורך בטפסים וגם המימון הוא 100% ממחיר הרכב. הוא גם הוסיף שבגלל שאני לקוח טוב אוכל לקבל בנוסף עוד 100,000 שקל הלוואה בתנאי ריבית נמוכים. אם רק הייתי אומר כן כהרף עין הייתי מקבל אשראי של כ-300,000 שקל ויוצא מהבנק עם מכונית חדשה יוקרתית ומזומן בחשבון. לקח לי זמן לשכנע את היועץ שאני לא רוצה ולא זקוק לאשראי.

לפי הדיווחים של בנק ישראל היקף המשכנתאות זינק ב- 21% במרץ השנה לעומת אשתקד וניתן להעריך שאותה מגמה חלה גם על האשראי הבנקאי, זה כאשר הגידול של הכלכלה במונחים נומינליים לא עולה על 5% בשנה האחרונה. חוסר האיזון הזה הוא סימפטום של בועה שמתפתחת בשוק האשראי שמדליקה נורה אדומה בשוק ההון. קם דור צעיר שיש לו שתי תובנות, ראשית ששערי הריבית הם נמוכים וקרובים לאפס ושנית שזה נורמלי ששערי הריבית יהיו קרובים לאפס, כלומר שגם הציפיות הן ששערי הריבית ימשיכו בעתיד הרחוק להיות קרובים לאפס. הנחה מסוכנת.

הטענה בקרב כלכלנים רבים היא שזאת הנחה מוטעית לחלוטין. שערי הריבית האפסיים הנוכחיים הם לא ברי קיימא גם לדעתם של גדולים כמו ראשי הבנק הפדרלי של ארה"ב שקובעים את המדיניות המוניטארית.

ידוע מההיסטוריה שבועות או משברים מתפתחים כאשר המשקיעים מבססים את החלטותיהם על בסיס שערי ריבית (או שערי חליפין) שאינם ברי קיימא. כלומר מחירי אשראי שנוצרו עקב יתר התערבות ממשלתית ואינם משקפים כוחות שוק של היצע וביקוש.

בארה"ב השאלה לא אם יעלו שערי הריבית אלא מתי, ובאיזה שיעור. ג'נט ילן, נגידת הבנק הפדרלי וסטנלי פישר סגנה, הגיעו להבנה שהזמן בשל בכדי להתחיל לקפל בחזרה (ROLL BACK ) את הזרמות הכספים העצומות שבוצעו במסגרת ההקלות הכמותיות (QUANTITATIVE EASING) שננקטו בכדי לסייע למערכת הפיננסית בזמן המשבר הכלכלי של 2008. במסגרת ההקלות הללו, הבנק הפדרלי רכש בשוק ההון אג"ח ממשלתי (וגם אג"ח קונצרני ) בסכומי עתק וכך הוא הציל את המערכת הפיננסית מקריסה טוטלית וממשבר כלכלי שהיה יכול להיות גרוע מזה של 1929. עקב ההקלות הללו, המאזן של הבנק הפדרלי עומד כיום על 4.2 טריליון דולר של אג"ח האוצר האמריקאי ( TREASURIES ) שחלק מהם יגיע למועד פירעון ב 2016. לדעתי, ההחלטה כבר התקבלה שכאשר האג"ח הזה יגיע לפירעון ע"י האוצר, הפד יבחר לקבל את הכסף בחזרה (לעקר אותו) ולא לגלגל אותו בחזרה בכדי לקנות אג"חים אחרים (NOT TO ROLL ). פעולה כזאת תגדיל את ההיצע נטו של אג"ח ממשלתי בשוק ההון, מחיר האג"ח ירדו ושערי הריבית יתחילו לעלות.

בפני קובעי המדיניות המוניטארית בארה"ב עומדים החלופות הבאות:

 

1. הכלכלה האמריקאית בהתאוששות – תל"ג מעל 3% ושיעור אבטלה פחות מ- 5.5% , ואם לא "נקפל בחזרה" את ההקלות הכמותיות, הרי שההזרמות שנמצאות במערכת יכולים ליצור בטווח הארוך בועות, משברים וגם להביא לאינפלציה דוהרת.

2. בפד מודעים לעובדה ששערי ריבית אפס מצב לא נורמלי בהחלט. כמו כן חוששים שבגלל ששררו שערי ריבית נמוכים הרבה שנים הרי שכל עלייה בלתי צפויה של הריבית יכולה לגרום לזעזוע חזק בכלכלה 'ולתיקון' לא רצוי בשווקים הפיננסיים (בורסה).

כדי להביא את המערכת למצב רגוע בטווח הארוך ובו זמנית להנדס 'נחיתה רכה' , הפד כבר התחיל במדיניות של שינויי הציפיות בשוק ההון ולכן כבר מדברים על עלייה מזערית של שער הריבית אולי כבר באמצע – סוף 2015. כלומר, כאשר ידוע שב 2016 יהיה גידול היצע באג"ח (עקב 'הקיפול בחזרה' ) הרי המדיניות של הפד תהיה לפעול AHEAD OF THE CURVE בכדי למנוע זעזוע חזק של העלייה בשערי הריבית ב 2016.

שתי מסקנות הגיוניות עולות לסיכום:

1. הדור הצעיר בארץ שנחשף לרמות גבוהות של אשראי ומשכנתאות בהנחה ששערי הריבית הנוכחיים עושה נמוכים עושים טעות. נראה שהשיעור הכי טוב שאנחנו לומדים מהיסטוריה זה שאף פעם אנחנו לא לומדים מההיסטוריה. מומלץ לא לקחת את הרמה של שערי ריבית קרובים לאפס לא כמצב בר קיימא ולא כמצב נורמלי.

2. מדיניות הפד של בנייה הדרגתית בציפיות לעליית שערי הריבית עשויה למנוע בעתיד זעזועים חזקים בכלכלה ובשוק המניות. אם ילן ופישר יצליחו במדיניותם הנוכחית, הרי שב-2016 שערי הריבית יעלו מעט והכלכלה האמריקאית תמשיך במסלול הצמיחה. בוול סטריט יתכן במקביל תיקון מתון.

ד"ר ארי אוליאל, מרצה לכלכלה במרכז ללימודים אקדמיים (מל"א) אור יהודה, אסטרטג השקעות